雅生活(03319)上市的高估值，攪動著滿池的物業股，雖然物業股原本處在較高估值水平，但雅生活以預估PE 58.8-77.3倍的水平打開了這個板塊更大的想象空間。
是雅生活太貴，還是其他標的太便宜?這個問題勢必引發市場分歧。
內地房企的物業拆分上市浪潮，可追溯至2014年彩生活(01778)登陸港股。此後，陸續在港股上市的物業公司有中海物業(02669)、中奧到家(01538)以及綠城服務(02869)。雅生活預期在2月9日上市，將成為第五支港股物業股。 業內大佬如萬科(02202)、富力(02777)等已經蠢蠢欲動，分拆其物業上市的動作，也在緊鑼密鼓的籌劃著。
物業股的滾滾大潮，即將到來。
雅生活將成最「貴」物業股
2018雖是港股IPO大年，但雅生活估值之貴，還是有些出人意料。
起家於廣東中山的雅居樂集團(03383)，早年間曾以擁有大量香港業主聞名當地，作為旗下的物業管理服務公司，雅生活成立於1997年，率先引進香港物業管理模式，主打中高端物業管理服務。2016年，該公司住宅物業的平均物業管理費約為2.94元人民幣(單位下同)每月/ 平方米，稍高於行業平均2.31元每月/平方米的水平。
目前雅生活擁有物業管理服務、非業主增值服務以及業主增值服務三塊業務，其中物業管理業務佔據著77%的絕對比重。
雅生活的物業管理業務以雅居樂集團自有物業項目為主。自2014年至2017年9月30日期間，公司在管建築面積體量分別達到2440萬平米、3500萬平米、5010萬平米以及7620萬平米，其中雅居樂集團項目所佔比重分別為100%、99.9%、81.7%以及80.1%。
雅生活近年業績有大幅提升。數據顯示，截止2017年9月30日止9個月，其收入約11.7億，同比增加34%;公司擁有人應占利潤約1.9億，同比增加56%。
此外，雅生活的毛利率和凈利率，分別由2014年的11.96%和5.65%增長至2017年9月30日的32.78%和17.19%。
除了公司經營穩健，財務健康外，雅生活背靠兩大實力股東，以「雅居樂物業」和「綠地物業」兩大知名品牌開展經營，2017年6月，雅生活通過收購綠地物業打進濟南、武漢、杭州、石家莊和東莞市場，同時綠地控股自2017年8月起持有公司20%股權，成為公司的戰略股東。
與此同時，雅生活還在旅遊地產物業管理上下了不少功夫，截至2017年9月30日，雅生活向位於廣東、海南、雲南、湖南等多個具發展潛力地區的17處旅遊地產提供管理服務，在管總建築面積約為560萬平方米。
儘管基本面良好，在多家券商給出的雅生活評估報告中，或許是估值較高的原因，較少給出「買入」評級。以中泰國際研報為例：雅生活市值相比H股同行業較大，為144.0-189.0億港元，市盈率為58.8-77.3之間，高於行業平均水平。綜合公司在行業地位，業績情況與估值水平，給予評級為「中性」。
智通財經APP分析，雅生活管理層曾預計2017年公司利潤為2.813億元人民幣(3.5億港元)，以此為參照，粗略估算在最低市值144億港元下，其2017年PE為41倍。
無論從哪個維度看，雅生活的估值都是業內最高的。以Wind預估的數據為參考，綠城服務、中海物業、彩生活、中奧到家的2017年PE預計為36.4倍、30.7倍、18.1倍、7.1倍。以公司體量及成長性來看，相比之下，目前在管面積最大的彩生活，其估值反而最低。
雅生活將上市，這給投資者出了一道選擇題。
一支是將有可能成為市值最大的物業管理服務股，而「老熟人」彩生活則是國內物業管理服務第一股，兩強相較之下，選誰?
兩筆收購背後的得與失
雅生活基本面表現較好，而券商卻未給予更高的評級，其中有個重要風險點就是關於公司對綠地物業的收購一事。
2017年6月，雅生活與綠地控股建立戰略聯盟，前者以10億元對價收購綠地物業100%股權，而後者在同年8月也以10億元對價收購雅生活新發行股本20%的股本權益，從而成為雅生活的戰略股東。
根據相關協議，在2018年至2022年，綠地控股將在每年提供不少於700萬平方米建築面積供雅生活管理，並在額外開發的建築面積為300萬平方米的物業管理中，給予雅生活優先權。也就是說在5年內，綠地控股將為雅生活最多提供5000萬平方米的管理建築面積。
根據雅生活的披露，2017年上半年，綠地物業的收入為6050萬元及虧損凈額為70萬元。截至2017年9月30日止三個月，綠地物業的總收入及純利分別為440萬元及120萬元。據了解，由於綠地物業的收購近期才完成，其貢獻尚未得到體現，而是將在2018年開始為雅生活帶來明顯的貢獻。中國銀河國際在1月30日的研報中指出，雖然綠地控股的貢獻尚未體現，但雅生活及第三方估值師對綠地物業進行了商譽減值測試。中國銀河國際留意到，在測試中使用的假設是相當進取的，這可能是雅生活服務IPO定價偏進取的原因之一。
中國銀河國際認為，若雅生活要維持高估值水平，公司收購的綠地物業將需要交付出良好表現。否則，其認為現有物業管理公司的增長前景和估值組合更佳。
以公司增長前景和估值表現來看，彩生活不失為一個更好的投資標的。
從收購舉動上見分曉。2017年11月14日，花樣年和彩生活的聯合公告為曾經轟動國內的物業第一大併購案定音：彩生活擬通過四份協議以總代價20.13億元收購萬象美物業(目標公司)100%的股權，而萬象美物業持有萬達物業管理資產包。
根據此前公告披露，萬達物業管理資產包中涉及132個項目，集中分佈在重要二三線城市的核心區域，涉及面積6406萬平方米，其中超過4285萬方米已經確權，剩餘2121萬平方米尚未確權。
值得一提的是，萬象美於2016年向為其提供物業顧問服務的開元國際(彩生活全資控股子公司)支付顧問費約1445萬元。依託專業化顧問諮詢，萬象美的收入增加且成本費用得到控制。2017年1-6月萬象美實現收入7.31億元，同比增長19.2%。同時，在效率改善的帶動下，2017年1-6月萬象美實現毛利率35.3%和凈利率17.6%，分別較2016年全年增長13.9個百分點和16.0個百分點，充分展示了彩生活對於優質物業資源的融合提升能力。
毛利率和凈利潤的雙雙提升，促使萬象美2017年1-6月的凈利潤大增至1.29億元。如果以此數據為參考，那麼粗略估算，彩生活收購萬達物業的PE只有8倍左右，遠低於物業行業的平均估值，可謂是一筆十分划算的買賣。
另外，彩生活和花樣年在12月19日再發公告表示，根據補充協議的條款，第二份協議總代價約11.85億元中的9.98億元將以5.10港元/股價格向花樣年發行2.315億股新彩生活股份進行支付，剩下約1.86億元則以現金支付，這大大緩解了彩生活的財務壓力。
雖然這筆收購還未對彩生活的業績產生實質性影響，不過業界已經看好這次資產注入對彩生活業務帶來的業務協同效應以及業績增長潛力，光大證券、銀河國際、國海證券、第一上海等券商紛紛看多本次交易前景。
行業龍頭彩生活即將度過蟄伏期
其實拋開彩生活將收購的萬達物業資產，單是近年彩生活的業務布局將產生的效益也為業界看好。
從彩生活傳統的物業服務業務來看，根據申萬研究的最新調研數據：截至2017年11月末，彩生活總管理面積達9億平米，包括自管面積4.3億平米，以及小股操盤模式下的服務面積4.7億平米，已完成公司設定的全年面積拓展目標。單從規模來看，彩生活可謂是全球第一大物業服務運營商。
自彩生活上市后，其主營業務收入穩步上升，如圖所示。
凈利潤也在穩步增長。
（以上兩圖均來自Wind）
2017年中期，其主營業務收入約7.47億元，同比增長29.8%;歸屬於股東的凈利潤約1.01億元，同比增長37.0%。另外，彩生活的盈利能力也優於同業。數據顯示， 2016年彩生活的凈利潤率為13.99%，明顯高於綠城服務的7.67%和中海物業的8.83%。
應該注意的是，從業績增長方向來看，彩生活正在向互聯網平台轉型成效顯著。彩生活從2011年開始搭建互聯網平台，2014年正式推出彩之雲平台及其移動端。
彩生活在2016年11月入股上海銀灣，正式開啟小股操盤項目的全新平台擴張模式后。2017年以來，彩生活加快彩之雲平台的輸出步伐，先後與中房聯合集團、江蘇中住物業、蘭州城關物業、重慶貴博國際集團等達成戰略合作。隨著與各合作夥伴陸續完成對接，彩之雲平台註冊用戶數也在不斷增加。
受益於小股操盤模式的快速擴張，根據申萬研究的調研，截至2017年11月末，彩之雲的註冊用戶數量已達900萬，相比今年中期為400餘萬，且平台成交金額(GMV)累計達45億元，相比今年中期為24億元。此外，彩生活積極開展垂直應用合作，其中E能源、E停車、E租房、E理財等業務均實現快速發展。
目前，彩生活的收入主要來自物業管理服務、增值服務、工程服務這三大板塊。從公司規劃來看，增值業務板塊將取代傳統物業管理板塊，成為業績增長的主要動力。
現在彩生活的增值業務的利潤佔比在30%左右，公司希望3到5年之後，增值業務佔到利潤的50%，從而帶動集團整體業績快速增長。
在彩生活揮動物業O2O大旗后，包括雅生活在內的眾多物業公司都在向「物業O2O」發力，如雅生活開發了移動應用程序「雅管家」，增值服務板塊也成為物業公司多元化收入中的一部分。但「追隨者」們尚處於起步階段，難以與彩生活匹敵。
綜上所述，規模大，業績增長穩健的彩生活，估值卻是最低。有了出眾的互聯網業務加持，自詡崇尚「價值投資」的港股市場，難道不應給予彩生活——這個在管理規模、成長效率以及優質資源上都有著明顯優勢的企業，比物業行業更高的估值嗎?