來源：投中網 作者：陶輝東
習慣了掰著指頭數多少項目過會的各大VC/PE機構，現在或許該數一數有多少項目被否了。
1月23日，7家公司上會，發審委否掉了其中6家，一波漂亮的「god like」。
1月24日，5家公司上會，發審委又否掉3家，1家暫緩表決。
連續兩天，9家公司被否，而它們背後站著的是14家VC/PE機構，其中不乏享有盛名的老牌機構。如此多公司上會被否，在新發審委上任以來也還從未出現過。
經歷黑暗的兩個上會日之後，2018年以來已經審核43家企業的首發申請，其中僅15家獲得通過，通過率低至34.9%（不包括取消審核的企業）。
一次採訪中，某新成立的PE機構的合伙人告訴投中網，Pre-IPO是他們這一批PE機構一定要抓住的「歷史性機遇」。而目前低到髮指的過會率，無疑給持續了一年多的Pre-IPO熱敲響了一記警鐘。
14家PE機構中招
1月23日被否的6家企業是安佑生物科技、溫州康寧醫院、北京挖金客信息、南通冠東模塑、贛州騰遠鈷業、申聯生物醫藥，其中5家有VC/PE機構投資。
安佑生物科技歷史上進行過多輪融資，鼎暉投資、IFC（國際金融公司）等機構進場。
溫州康寧醫院曾在港股上市，其股東名單中金石投資、德福投資、盛歌投資等多家PE。鼎暉也曾投資過康寧醫院，但在申報A股IPO前夕全部退出，將股份轉讓給了盛歌投資的兩隻基金。
北京挖金客信息曾在新三板掛牌，通過定增及股權轉讓引入了一批投資機構，包括乾亨投資、人合資本、博創海納等。
南通冠東模塑的投資方眾多，其中投資機構有斐君投資。
贛州騰遠鈷業曾進行多輪融資，投資方包括多家礦業內公司，以及投資機構西堤匯資產。
1月24日被否的三家企業是河南藍信科技、深圳華智融科技、廣東格林精密，它們均獲得過VC/PE機構投資。
河南藍信科技獲得過普凱資本、南車華盛（中車集團旗下的PE機構）的投資。值得一提的是，南車華盛與河南藍信科技的大股東簽署了對賭協議，此次IPO被否將激活對賭條款。
深圳華智融科技獲得過同創偉業的投資。
廣東格林精密獲得過深創投投資。
9家被否的企業，有8家獲得過VC/PE機構投資，參與機構數量達14家，其中不乏知名的老牌機構。
據投中研究院的統計，2017年A股上市的企業中，約56%背後有VC/PE支持，滲透率約一半。通過IPO退出仍是VC/PE退出的主通道。而今，過會率頻頻創下新低，對於近期指望由此退出的VC/PE機構們而言，其涼意恐怕已盛。
另一方面，在IPO提速的情況下，縱觀2017年IPO項目的回報率，已出現了大幅下降。海拉爾等新股甚至只收穫了3個漲停板。投中研究院的統計顯示，2017年A股IPO的項目的平均賬面回報倍數約為2倍。
這是一道簡單的數學題。如果過會率不到一半，就算失敗項目的股份都能夠被回購，總體回報倍數也只能達到1.5倍左右。IPO企業從發行申請受理到完成上市，平均審核周期一年3個月左右。考慮到規範、上市輔導、排隊、鎖定期等流程，按3年的投資周期計，年化回報率是多少呢？
IPO低過會率成新常態？
一朝被蛇咬，十年怕草繩。眾所周知，中國的VC/PE機構最怕的是IPO暫停。在2016年、2017年IPO高歌猛進的時候，投資人的擔憂也主要是這一速度能否保持，能保持多久。而過會率的下降卻是從未有過一個新情況。
VC/PE機構對過會率是有一個基於歷史經驗的穩定預期的，如果實際過會率大幅偏離了這一水平，其影響恐怕不亞於IPO暫停。
來看看2010年以來的IPO審核過會率：
數據來源：鳳凰證券
A股IPO過會率長期保持在80%左右的水平，2015年、2016年的過會率增高至近90%。在2016年IPO審核提速之初，曾出現了長達3個月無項目被否的大好局面。審核提速疊加過會率上升，營造了一股普遍的樂觀氣氛。
在2017年初的一次公開論壇上，有投資人總結道，報IPO的項目90%能上會，上了會的項目90%能通過，也就是說IPO的成功率大致是80%左右。由於出現了一些2000萬元凈利潤亦可過會的案例，當時不止一位投資人向投中網表示，IPO的審核尺度是實質放寬的。
而從嚴監管的成為主流思路的背景下，進入2017年之後過會率開始下降。證監會主席劉士余多次表示：「從源頭上防止『病從口入』。」在2017年10月新發審委上任后，過會率更是驟降至55.43%，「最慘一天」的哀嚎不斷衝擊著朋友圈。
進入2018年以來，新發審委治下的IPO通過率繼續下降。目前已經審核43家企業的首發申請，其中15家獲得通過，16家被否，3家暫緩表決，通過率僅為34.9%（不包括取消審核的企業）。
除了直觀的過會率之外。發審會上其他變化也非常明顯。委員們提出的問題更細、更刁鑽了；保代不能再替企業方回答問題了；利潤規模也不再是護身符，利潤過4億元的企業照樣被否。
大成創新投行部總經理薛建平向投中網表示，實際上發審委的審核標準一直都沒有改變，不過在嚴格程度上有變化。去年有一段時間的傾向是把審核重點放在信息披露的真實性和質量上，而把對公司質地的判斷交給投資者。而現在對公司的持續經營能力等指標的考核變得嚴格起來。
儘管不足50%的過會率前所未有，但幾乎沒有人認為這只是短期現象。如新時代證券首席經濟學家潘向東所言：「今年作為防風險攻堅戰關鍵時期，新股發審態勢只會趨緊。」
低過會率，恐怕會是下一階段的新常態。曾經的90%上會、90%過會的美好時代，只能是VC/PE機構們的回憶。
后IPO時代
一村資本董事總經理劉晶向投中網表示，2017年初有個論壇討論IPO開閘，很多基金在數有多少項目過會、多少項目報會、預計還要報多少等等，但是現在IPO又換了一種景象，是不是要開始談「后IPO時代」怎麼投資的話題了？劉晶的結論是：「不能指望IPO開閘放水來體現你的投資收益。」
春江水暖鴨先知。低過會率的影響已經在給火熱了一年多的Pre-IPO市場降溫。最直觀的表現是新三板。在2017年上半年，新三板上有IPO預期的公司定增估值基本都在20倍PE以上，而最近幾個月已經出現了多起公司定增認購不足的現象。
薛建平向投中網表示，IPO過會率的下降降低了市場對Pre-IPO項目、中後期項目的估值預期。
不論是企業方還是投資機構，對申報IPO的態度都變得更加謹慎。
達晨創投總裁肖冰向投中網表示，建議企業準備更充分之後再申報IPO，不要著急去排隊。現在IPO審核快，盡量少帶問題上會，用時間換空間。而對於有些項目，肖冰建議「轉道海外，特別是香港」。
薛建平表示，企業、投資機構以及券商等中介機構，近來都對IPO持更謹慎的態度，呈現觀望和對照，力求提高過會成功率。當然薛建平也表示：「我們仍然鼓勵已投資的企業走向IPO」。
2018年的第一個月已經過去20多天，新增申報的企業數量僅有兩家。而2017年12月多達91家。
當然，好消息也是有的——萬眾期待的「即報即審」時代有望在2018年來臨。目前正常待審企業為400家，已經不足高峰期900家在審企業項目數的一半。而按照每月30-40家的審核速度，以及下降的新增申報數，排隊時間將進一步縮短，年內實現「即報即審」並非不可能。
另一方面，低過會率導致的IPO數量減少，無疑有助於修復二級市場的K線，從而緩解回報率下降的問題。薛建平認為，過會率的降低對IPO成功后二級市場的價值中樞起到一定的支撐，從而對退出收益率預期有所提振。
投資機構該如何應對這一新局面？肖冰的回答言簡意賅：投好企業，不要管是不是Pre-IPO。
大米創投董事長艾民曾做過十多年的保代，他向投中網表示，重要的是要儘早規範，早做準備。大米創投投的是智能製造、人工智慧這些新興產業的公司，沒理由擔心發審會去否掉它。相比之下，影響比較大的可能是那些商業模式不清晰、前景還不明朗的公司。
薛建平也表示，投資邏輯不會發生根本性改變，不會影響對擬投資行業的選擇。當然，薛建平也承認，有些按過去的標準不是問題的問題，現在也要引起足夠重視，「我們會指導企業做相應的調整」。