老夏最近很煩。
這位南昌城裡的醫藥經銷商，遇到了從業以來最嚴峻的形勢，因為他經銷的產品，忽然賣不動了。
庫房裡產品堆積如山，而這種特殊產品的存儲又必須保持一個恆定的低溫環境，月月高額的固定費用和日益逼近的產品有效期常常讓他整夜睡不著，眼看自己辛苦打拚多年的基業就要砸在這些瓶瓶罐罐上了。
更為兇險的，是全國推行的「兩票制」，讓他這家規模一般的醫藥流通企業的處境非常尷尬。
老夏，南昌本地人，65年生人。年少時因為家裡兄弟姐妹多，書念到初中就放棄了，在街面上遊手好閒到92年鄧公南巡，改革開放的春風也席捲了這座內陸英雄城市，人們的腰包逐漸膨脹起來。
當年的小夏忽然發現：家附近的省醫院，排隊的人越來越多了。
小夏的人生也在那一年逆轉。
在一個秋老虎仍然施虐的午後，一對外地心急求醫的夫婦找到這位在省醫院附近遊盪的二杆子，指望這位「省城人」給他們弄到一個老教授的號，報酬是50元。
92年的50元，相當於一個內陸普通職工月工資的六分之一。
看在錢的份上，心裡沒譜的小夏滿口答應下來。接著，憑著一張油嘴滑舌和巧克力雪糕，小夏從挂號處的小姑娘手裡弄到了老教授的號，成本僅1元。
49元的純利潤就像一道閃電，劈中了這二杆子的天靈蓋，小夏開竅了。
就這樣，當小夏成長為老夏的時候，他已經從一名號販子、藥販子，拼搏到擁有了一家小有知名度的醫藥流通企業。
但真正讓老夏賺到大錢的，是他代理的一種特殊的醫藥產品：血液製品。
1
血液製品估計很多讀者都聽過，指從人體血漿中分離提取的各種人血漿蛋白製品。
（單采血漿）
它的特殊之處在於：其原料是健康人血。
不像其他工業品，只要材料、人員設備、能源動力一到位，就能海量生產。
（光是鮮漿采漿的流程，就讓人看著頭大）
健康人血的獲取，需要政策批准、質量控制、衛生檢疫、單采設備、從業人員、獻漿員。
流程繁雜，環節眾多。
這意味著，原料供給的彈性較低，也是血製品企業的命門所在。
接下來的分析，也是圍繞著這種特殊性展開。
讓我們先簡要回顧我國血製品行業的簡史，啊不，應該是限制史。
80年代，西方艾滋流行，為防止傳入我國，國家限制進口國外血製品；
2000年，歐洲爆發瘋牛病，我國暫停從疫情爆發國家進口血製品；
2001年，國家對血製品生產企業進行總量控制，不再新批血液製品生產企業；
2007年，由於血製品中凝血類產品缺口巨大，葯監部門開始從德國拜耳公司進口凝血產品；
2008年，衛生部發布《單采血漿站管理辦法》，大幅提高新設血漿站門檻，而血漿站提供的原料，是血製品企業的生命線；
2015年6月，政府放開了對血製品的價格管制，實行市場化定價。
由此，我們可以得出行業的幾大特殊性：
1、行業集中度高，無新增競爭對手，且有進一步集中的趨勢；
2、產品具有生物危險性，政府強監管，進口受限；
3、供給彈性低，市場需求巨大；
4、只有部分實力強的企業才能繼續拓展原料來源（新建血漿站）；
5、市場化的大幕開啟。
這些特殊性，讓大型的血液製品企業日子十分滋潤。
老夏也是和拜耳公司同年踏入了這個特殊的行業，差不多10年的短缺狀態，讓老夏賺的盆滿缽滿，老夏慣用的伎倆，和精明的商人一樣，無非是囤貨，待價而沽。
然而，風起於青萍之末。
最近兩年，宏觀上有國內血液製品巨頭的大幅擴張、進口人血白蛋白的增多、醫保控費這三根稻草重壓；
微觀上，表現出來的就是經銷商庫存壓力大，被迫降價換量，小規模經銷商退出市場，拋售庫存，醫保控費中的「葯佔比」、「兩票制」等制度變化，開始擠壓銷售和利潤空間。
這兩年行業環境發生的變化，讓血製品企業和老夏的生意，都走入了困境。
（數據源於國金證券研究報告）
最能說明這種困境的，就是過去銷售上具有強勢地位的血製品企業的應收賬款周轉時間增長。
（數據源自wind）
反應到二級市場上，就是股價的猛烈下挫。行業龍頭華蘭生物近半年下跌近30%。
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俗話說，有危就有機，我們的工作，就是尋找誰能夠在行業整體危局下，率先走出困境，轉危為機。
然而，今天分析的並非血製品龍頭企業華蘭生物，主角另有其人。
當然，我們不是寫小說，作為投資者，我們首要關注的，是掙錢能力。
我們的主角2012年登陸創業板，同年實現2.27億營收，扣非凈利0.69億，2016年，該企業實現營收9.47億，扣非凈利2.68億。
5年時間，營收增長317%，利潤增長288%。
同樣的時間跨度，行業龍頭華蘭生物營收利潤僅增長了99%和163%。
沒錯，這家企業正是博雅生物。
那麼，博雅生物取得這樣超越行業龍頭的成績，經營管理研發上有什麼過人之處嗎？
在對比毛利率、研發投入，采漿量，簽批量等等三圍數據之後。
結論是：然而並沒有。
但在對比的過程中，有一組數據揭示了血製品公司增長的邏輯：
邏輯很好理解：
在血製品總體供不應求的前提下，誰家能採集到更多的原料血漿，同時能有技術從同樣單位的原料血漿中製成更多種類和數量的血液製品，誰就能更大規模的佔有市場，提升盈利能力。
換句話說，血製品公司之間重點比拼的，不是三圍數據，而是開拓血漿站的能力，血漿站能自己建最好，建不了就買。
在中國目前的環境下，新建血漿站，一是地方政府非常謹慎；二是審批的手續非常冗長、繁雜；三是新建血漿站往往需要一定時期的培育才能形成穩定的原料供應。
在這種情境下，收購整合現有成熟的血漿站就成了更好的選擇。
深一層說，如今的市場環境下，血製品公司比拼的實際上是原料資源的整合能力。
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如果細看博雅的營收，你會發現除開血製品收入外，另外的大頭是兩家收購來的製藥公司創造的。
（2017年半年報顯示，博雅的血製品占收入的56.15%）
一家是天安葯業，2014年競拍得手，2015年實現83.36%的絕對控股；另一家是新百葯業，2016年實現100%控股。
天安葯業是一家開發、生產糖尿病系列藥物為主的專業化生產企業，2017半年報顯示其產品毛利率高達79.22%。
新百葯業專註於生化領域藥品的研究開發，是全國最早一批重點投建的製藥企業。2017半年報顯示其產品毛利率同樣高達57.78%。
天安葯業2014年營收1.4億，凈利潤0.32億，2016年營收2.02億，利潤0.46億，2017年半年報顯示其營收1億，利潤0.22億。
乍一看，好像增長的速度一般，但是咱買的價格合適啊，天安當初買價一共3.3億，要不到幾年，投資成本就收回了。
新百葯業呢？成績也不俗。2017年半年報反映其生化類用藥業務實現營收1.37億元，同比增長33.17%，凈利潤0.25億元，同比增長40.26%。
還沒完，最近，博雅一紙公告，順利拿下華南地區血製品重要流通企業：廣東復大醫藥有限公司82%的股權，布局醫藥流通領域。
內生增長，外延收購，兩手硬。
你也許會很奇怪，一個上市沒多久的公司，咋資本市場的收購整合玩的這麼溜？
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實際上，是博雅有個好爹。
這幾年，站在博雅身後，運籌帷幄，整合資源的，是其控股股東--高特佳投資集團。
成立於2001年的高特佳和其掌門人蔡達建，絕對是中國資本市場的骨灰級玩家。
蔡達建曾就職於君安證券投資銀行部，任副總經理，後任國泰君安證券收購兼并部總經理。
不用過多介紹了，就說下他投資了哪些響噹噹的項目吧。
深圳邁瑞（SYSE:MR）、中興通訊（000063）、川大智勝（002253）、鄭煤機（601717）、山東礦機（002526）、方直科技（300235）、信質電機（002664）、宇順電子（002289）。
就拿博雅來說，07年12月入主，重金投入拿到控股權，如今的博雅市值達到110億，投資回報達到50倍！
這個爹有個特點，特別看好的公司，決不甘心做什麼二股東小股東，當寓公收租子。
要干就要干到控股，最好是絕對控股。
這在國內醉心於掙快錢、突擊入股、財務投資、漫天撒錢攤大餅的投資基金里，絕對是一股清流。
同時，高特佳是國內第一家專註在健康醫療「主題行業投資」的機構，專註醫療健康產業的全階段投資。
而且，從2012年以後，幾乎沒有失敗的案例。
我們知道，收購整合併非易事，涉及到利益安排、職工安置、清資核產、信息人脈資源等等一攤子麻煩事。
歷史證明，很多公司都栽在收購上面。
現在，好爹高特佳出馬了。
高特佳利用自己善於整合資源的優勢，和旗下的上市公司形成優勢互補，扶持旗下產業發展壯大。
扶上馬，送一程啊，好爹別的不會，整合資源的能力那是當仁不讓。
從經營模式上看，清流高特佳賺的是細水長流的錢，伯克希爾哈撒韋的Plus版。
除了幫博雅成立併購基金，拿下製藥公司外，好爹還有一份重磅大禮要贈予博雅。
2017年4月，博雅的併購基金出資5000萬，和高特佳一起拿下了廣東丹霞生物製藥有限公司。
丹霞生物，經營的真心爛。
2016年是血製品行業的大年，上市血製品企業都賺了不少，然而丹霞生物的財務數據顯示其2016年營業收入為5,264.33萬元；凈利潤-7,412.30萬元。
光虧損就超過了營收，簡直是虧出了風格，虧出了水平。
但是，雖然丹霞經營的不行，懂行的人卻能看到其中的價值——他擁有17個血漿站和8個血漿採集點。
簡直是血漿站中的戰鬥機。
而且好爹也說了，博雅才是我的大兒子，這些遲早是你的。
（江西博雅生物製藥股份有限公司關於與關聯方共同投資醫藥產業併購基金暨關聯交易的進展公告）
Easy...Easy，撫平你的波瀾心，劇情即將波動。
虧成翔也就罷了，禍不單行。
2017年6月，國家食葯監總局發布關於嚴厲查處廣東丹霞生物製藥有限公司（以下簡稱「丹霞生物」）篡改人血白蛋白穩定性數據的通告，丹霞生物藥品GMP證書被收回。
GMP證書收回，意味著丹霞無法繼續生產血製品，不過血漿還是可以繼續採的。
本來丹霞就是漿站多，采漿增速快，但是生產製造不行，而博雅生產和提取能力是一流的。
就算丹霞目前情況差一些，無法注入上市公司，但是，畢竟是遲早的事嘛，心急吃不了熱豆腐。
但是這時間節點上有點意思，總局對丹霞生物的檢查是二月，股權交易公告是四月。
好爹心裡肯定是有數的。
至於其中緣由嘛，我們作為專業投資研究機構，就不去八卦了。
前面談到過，血製品企業的增長邏輯，就是有保障的原料血漿供應。
對於博雅來說，就是爹想著你呢，你就安安心心搞研發、抓生產，拓市場。
別的事都不用擔心。
2017年5月，博雅又是一紙公告：預計未來24個月內採購不超過100噸原料血漿（定價為不超過165萬/噸）、採購不超過180噸血漿組分對應生產靜丙（定價為不超過65萬/噸）、採購不超過400噸血漿組分對應生產纖原（定價為不超過30萬/噸）。
父子同心、其利斷金。
讓我們打起愉快的小算盤算一算：按照博雅在業界響噹噹的提取和生產工藝，這批原料預計給博雅帶來近8億的收入，如果按照三季報凈利率27.25%計算，兩年內可以帶來近2億利潤。
5
讓我們再回到老夏的困境。
前文講到，由於多種原因造成了血製品行業如今的困境，其中重要的一項就是國家醫保控費。
控費措施中，葯佔比是重要一環，比方說有40%的葯佔比限制，那麼患者在醫院花了100，只有40是藥費。
類似血製品這種單價高的藥物，醫院會讓你去外賣的藥店購買，或者找醫藥批發企業。
這是一塊具有相當數量的渠道，而且在血製品行業產能擴張導致競爭格局激烈的背景下會越發重要。
過去，血製品是皇帝的女兒不愁嫁，如今必須要低下身段，老老實實耕耘市場。
誰轉的快，誰就能在激烈的市場環境下佔得先機。
恰好，博雅就是那個轉的快的。
在對比公司中，博雅生物Q3的營收僅為8.4億，是兩大巨頭的小弟弟。
但博雅，卻是最先建立血製品銷售團隊的公司，從銷售費用的絕對值和佔比也可以看出，博雅生物對銷售的投入可謂是全面碾壓對手。
不僅如此，2017年10月，博雅花了2.18億收購了廣東復大醫藥82%的股權。
這個廣東復大醫藥來頭不小，不僅是歐洲最大血漿公司基立福Grifols在廣東唯一的代理商，還是華蘭生物18大客戶之一，同時還代理康寶、蜀陽、萊士、泰邦等知名血製品企業的產品，可謂是血製品銷售行業的老司機。
從博雅的銷售地域可看出，人口稠密、富裕的華南地區並非博雅的優勢地區，而廣東是全國最大的血製品市場，通過此次收購，博雅在廣東地區的銷售能力預計將大幅提升。
當然，獲取銷售渠道的意義不僅如此，在全國「兩票制」推行的大背景下，血製品代理商話語增強，雙方地位的博弈天平開始傾向於大型經銷商。
除此之外，收購將帶給博雅寶貴的經驗，為更大範圍內複製這種經驗提供了可能。
如今，規模大的廣東復大醫藥可能是「兩票制」下最大的贏家，而南昌城裡的實力較弱經銷商老夏則面臨退出市場的局面。
有人歡喜有人憂。
可以預見，血製品行業，仍然會在供不應求的大背景下過好日子，但是行業的遊戲規則卻在悄然轉變。
不想做溫水裡那隻青蛙，只有主動應對挑戰，及時調整戰略戰術，才能避免落到老夏的境地。
看起來，轉得快的博雅生物，有望進入中國血製品企業第一梯隊。
尾聲
研究是一個持續不斷深入的過程，是一個不斷篩選、精挑細選、枯燥並花費大量時間精力的過程。
我們每個工作日發布一篇上市公司的分析報告，一篇報告就要花費我們團隊里兩名以上分析師一周的時間，這樣耗費巨大成本的研究也僅僅是達到一個目的：
讓我們能夠在3500家的海量公司里，找到那些在未來一兩年裡具有相對較好投資機會的頭部10%的公司。
十分之一的海選過程。
這些公司真的每一家都完美無瑕，閉著眼買入就能大漲嗎？
顯然還不是的，我們還需要進一步的精挑細選。
拋棄題材股，真正以優秀業績說話的好公司，具有長期持續業績爆發能力的好公司，這個市場上不會超過20家。
這又是一次十分之一機會的淘汰與晉級賽。
追求更強的確定性，找到那些我們認為更值得持有的長期船票。
近期，君臨在成立深度研究部的基礎上，再次成立了5個小組，對2018年我們認為最值得看好的5個行業方向，進行更深入的挖掘、對比與跟蹤。
遴選出每個方向3-5家，我們認為確定性最強的，業績將持續超預期爆發的優秀公司。
這張清單，我們將在付費訂閱專欄里發布，跟我們的付費用戶們攜手共進，獲得更陽光、長久的收益回報。
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作者：君臨團隊. 歡迎關注微信公眾號：君臨【junlin_1980】，更多行業解讀、證券分析盡在證券分析第一平台—君臨