對於真格基金一頁紙TS的解讀，知乎上也有相關的帖子，本文亦有所參考，不過我們從帶創業者學習的角度出發，重新豐富了對於真格TS條款的內容解讀，並做了適當內容延伸。文中若有描述不準確之處，歡迎留言指正，如需轉載，請關注微信公號「刻意成長」，後台回復「TS」，給你看看"天使灣創投"的一頁紙TS.
1
什麼是TS？
對於TS的解釋，這裡不妨引用百度百科定義：
投資條款清單的英文全稱是：term sheet of equity investment。投資條款清單就是投資公司與創業企業就未來的投資交易所達成的原則性約定。投資條款清單中除約定投資者對被投資企業的估值和計劃投資金額外，還包括被投資企業應負的主要義務和投資者要求得到的主要權利，以及投資交易達成的前提條件等內容。投資者與被投資企業之間未來簽訂的正式投資協議（share subscription agreement）中將包含合同條款清單中的主要條款。
TS即Term Sheet，一般稱為投資條款清單或投資意向書。
在創投這條康庄大道上，創業者投遞BP給投資機構只是見面禮，能否敲開機構的大門是一個未知數，而機構給創業者發出的TS，性質則完全不同。對於機構而言，發出TS不僅表明機構對項目感興趣，還代表了機構對創業者的一份投資承諾；對於創業者，拿到機構的TS無疑是一顆小的定心丸，也是企業融資成功的初步標誌。
雖然我們說拿到TS是項目融資成功的初步標誌，但是在此還是要提醒廣大創業者千萬不可大喜過望，要知道TS只是一個正式投資協議的框架，因為在融資進程中，涉及項目估值、投資機構的投資額、股份轉讓、投融資雙方落實的權利義務等等事項，條款之間又環環相扣互為因果，所以複雜的融資交易中就需要有TS作為正式投資協議的框架前置，將涉及的重要事項在此界定清楚。
另外，TS 中除了「排他期」、「保密」、「費用」條款具有法律效力外，其本身並沒有任何法律效力可言，甚至可以說是對創業者的單邊協議，一旦創業者和機構簽訂的TS處於排他期內，就不能再和其他機構簽訂新的TS了。對於投資機構而言，雖然TS帶來的是基於高貴的契約精神形成的一定程度的約束力，但在後續融資進程中若發現任何不利於投資的問題，投資機構是可以隨時無償撕毀TS（俗稱飛單），畢竟誰也不想做虧本的買賣。
在面對機構很快給出TS的情況，創業者可要謹慎對待，有可能是以下兩種情況：
1.該機構對項目所在行業研究十分深刻，特別看好該項目，以至於整體決策進行的十分快速、順利。
2.該機構希望先鎖定住該項目，然後再慢慢決策是否進行投資。
為避免飛單的發生，對於這兩種情況，創業者可要學會辨別，謹慎簽訂條約，關於TS的坑，我們在後文會進行一些科普說明。
若到了真正需要簽訂TS的時候，對於創始人而言，重要的是抓住核心條款，其他細節則可以交給專業的律師團隊。
從投遞BP，再到簽訂TS，再到最終的交割打款，需要打怪升級，歷經諸多關卡，稍有不慎可能就會重現「17年鎚子手機投資人炮轟阿里巴巴事件」。對於融資的具體時長，主要是由機構的決策流程決定的，但簽訂TS后，融資一般就會進入程序化的流程。當然，個人天使和機構天使通常不遵循以下圖示流程，今天見面聊得歡的話，第二天很可能就給創業者轉賬打款。
氧氣服務項目經歷的一般投資流程
2
解讀真格基金的TS
一般典型的TS條款內容，可以分為五個類型：
1)經濟條款：估值條款、清算優先權、認股權證、員工期權池、反稀釋、優先分紅等等；
2)控制條款：董事會、保護性條款、跟投權、領售權（拖售權）、轉換權、優先購買權、分類投票權、知情權等等；
3)限制條款: 創始人股權成熟、保密和競業限制、股許可權制轉讓、共售權等等；
4)退出條款：股份兌現條款、回購權、轉讓權、IPO參與權等等；
5)隨附條款：排他性條款、交割先決條件、違約條款、費用條款等等。
融資的不同階段，對應的融資條款是不一樣的，比如專註於天使投資的真格基金的一頁紙TS，屈指可數的條款可謂是開行業之先河，且條款的內容也是極其友好的，這也很符合真格基金VP顧旻曼女士在公開場合所說的「真格把Term Sheet縮減到一頁紙，想要傳達給創業者的信息是---我們要給創業者最大程度的自由，不會利用初創時期的困難為自身謀取儘可能多的利益，相比於讓公司儘快跑起來，這些繁瑣的權利根本不重要！」。
下面我們就來逐條解讀下真格基金TS條款，並作一些科普延伸：
發售條款:
·發行人： 創始人在中國或其它地域設立的公司及其關聯方
【解讀】
如果是單一的境內主體引入投資，發行人就是境內擬引入融資的公司。提到關聯方，則是針對有些項目出於某種目的需要做一些架構重組，用重組后的公司引入融資，比如搭建海外VIE架構。
·投資者： [投資者名稱]或其關聯方
·擬發行證券：[種子/Pre-A輪]優先股（「優先股」）
【解讀】
如果是海外融資架構，公司發行股份依據股票所附屬的權利不同，可以分為優先股和一般性的普通股。境內融資架構的，雖然國內公司法沒有明確的優先股的概念，但可以賦予投資者一些特定的股東權利如優先清算、領售權等，所以框架協議中也沿用了境外優先股的定義。
·投資金額: [ 人民幣/美元]
·股權比例: [ %]
·估值: 投資后估值[ ]萬人民幣/值美元（包括[15]%的員工期權）
【解讀】
這裡的「估值」指的是投后估值=投前估值+投資金額。
員工期權是創業公司為員工預留的股份，未來發給核心員工。一般來說，很多創業公司在融資交易完成之前，都會選擇一部分普通股作為員工期權池，它的規模大小會對創業公司的融資估值造成實質性影響，因為投資者股權比例的核算是包括員工期權的，期權發放或改變數量是不會稀釋投資者的股權比例，而是通過改變創始團隊的占股比例實現的。
對於期權池的大小，行業內的參考值是總股份的10%~15%，當然最終期權池的確定和CEO以及公司的實力直接相關，體現的是創業者對公司實力的自信程度和實際的談判能力。
附屬細則：
·清算權：一旦發生公司清算或整體出售後，全部可分配款項將基於優先股轉換成普通股后的比例分配給所有股東（包括投資者）。
【解讀】
這或許是史上最溫和的清算優先權了，實際上是真格基金放棄了傳統的清算優先權，由包括投資者在內的所有股東按比例分配。
傳統的清算優先權，分為兩部分：
1)實際清算優先權：公司清算或者整體出售時，投資人（優先股股東）能先於普通股股東獲得每股n倍於原始購股價格的回報以及已經宣布但尚未分配的股利；（創業者需要關注清算優先額的倍數n）
2)參與分配權：支付完清算優先權的回報后，剩餘資產按照普通股與優先股股東股份比例分配。
好奇的創業者或許會發現，當公司融完A輪，B輪后，或者發生公司整體出售情況的時候，這些股東利益該怎麼分配呢？
隨著公司發展和後續股權融資，不同輪次的股份清算優先權的處理方式主要有以下2種：
1)層疊優先權：後輪投資人會把自己的優先權置於前輪投資人之上，即B輪投資人先獲得回報，再到A輪投資人；
2)混合優先權：所有輪次的投資人權利平等，即B輪和A輪的投資人按照股份比例獲得回報，沒有先後之分。
若沒有特別約定的話，一般都是按照混合優先權清算。
·保護性規定： 採取以下任何行動需徵得投資者的同意：（i）清算、合併、兼并或解散；（ii）修改、變更投資者權利或者可能影響投資者權利的事項；（iii）購買或者贖回股份；及（iv）支付任何股息。
【解讀】
否決權只關注最重大的資本性事項和可能影響投資者權利的事項，給公司和管理層完全的運營決策權，目的是保護投資人作為小股東（通常持股不超過30%），防止其利益受到大股東侵害，因此要求某些可能損害投資人股東利益的公司行為必須獲得投資人的同意方可實施。也就是說，即使其他股東同意，投資人對公司的這些行為仍享有一票否決權。
作為創業者，需要了解否決權的範圍，以及否決事項範圍。
·知情權： 公司應定期提供財務報表及投資者可能合理要求的其他信息，一旦發生任何重大變化，應及時通知投資者。
·跟投權： 如公司未來進行增資（向員工發行的期權和股份除外），投資者有權按其屆時的持股比例按同等條件和價格購買該等股份。
【解讀】
由於天使、種子輪階段的項目風險極大，每一個投資早期項目的基金都要靠少數的明星項目賺回基金的多數利潤。而能否很好地把控明星項目，保障自己在A輪及之後的投資階段中不僅不被洗出，而且可以擁有足夠的話語權，就成為機構能否賺取超級回報的關鍵。
所以創業者需要明白，真格基金不只是為了賺天使階段的錢，跟投權主要是為了實現自己在下一輪中有同比例跟投（pro-rata）的權利，避免股權比例被稀釋，保證在優質項目中的投資權重。比如天使輪佔10%的份額，那麼A輪同樣可以佔10%。有些投資機構甚至會簽訂super pro-rata，以便在下一輪中獲得更多比例的股份。
·公司治理： 投資人有權委派一名公司董事和/或董事觀察員。
【解讀】
董事會成員是參與公司運營事項的討論和表決的（具有投票權，但不具有否決權），如果是董事觀察員，只具有列席董事會的權利，沒有表決權。
·投資者權利： 投資者應享有不劣於公司現有及未來股東/投資人的股東權益，包括但不限於優先購買權、共售權、分紅權、轉換權、上市登記權等權利。
【解讀】
這是本框架協議中對投資者最重要的自我保護條款。天使階段項目，公司後續發展直至上市過程中，通常會經歷多輪融資。這個條款，可以保護天使輪投資者的權益不會因公司後續融資其他投資人的特殊權利安排而受到擠壓，同時給天使投資者一個契機同等享有天使投資階段未主張的一些慣常的優先權利。
事實上如果我們看企業的融資曲線，財務投資人的優先權利大多見於中間階段的A/B/C輪融資，原因在於這些特殊的優先權利的設置本質上是風險投資基金基於其財務投資人和小股東的地位而設立的自我保護條款。天使階段投資額少(天使基金可承擔的風險敞口小)，項目本身的風險大，一旦失敗，公司沒什麼剩餘資產，優先權利即便主張也缺乏可實現的基礎；偏後期或鄰近上市前的融資中，一方面公司本身談判地位處於優勢，另一方面項目本身失敗的風險小，所以也較為少見太多的優先權利。這個條款的設計是非常符合商業邏輯的，很務實，避免早期投資過程中過多糾纏紙面上的權利而影響投資效率。
對於投資組權利中的優先購買權和轉換權，在此單獨說明下：
優先購買權，指的是當公司增資或者股東轉股時，投資人有權在同等條件下優先於其他人認購公司增資或購買其他股東待轉股權，認購的比例可以pro-rata或者super pro-rata；
轉換權，指的是優先股股東有權在任何時間將他們的優先股轉換為普通股，初始轉換率為1:1，可能會經過調整。觸發的條件如當優先股轉換為普通股后獲得經濟收益遠大於優先清算額和其他分配收益之和，還有當投資人想控制某個問題（如公司併購或者退出）的投票權時候，也可能把手中的優先股轉換為普通股以獲得更多的票數，但這種轉換是不可逆的。
·創始人股份限制：各創始人25%的股份將於交割后的一年時悉數歸屬，各創始人其餘75%的股份將在之後三年內等額分期歸屬。
【解讀】
這是一條常受到較多爭議的條款，因為它是用來協調機構、聯合創始人和核心員工的利益分配的工具。股份階梯性的兌現，四年股票確權期，有利於保護公司的整體利益，保護團隊穩定性。
股份兌現機制，常見的有4種：
1)分4年，每年成熟1/4。
2)第一年成熟10%，第二年20%，第三年30%，第四年40%， 逐年遞增。360，按照類似的模式。
3)全職且滿2年成熟50%，第3年75%，4年100%。 小米，按照類似的模式。
4)國外常見的：4年成熟，干滿1年成熟1/4，剩下的在3年內每月成熟1/48。
通常，該條款需要考慮的問題有：
1)起算日：有些要求按照投資完成之日前，談判空間是可以從公司註冊日起算，若合理，投資人也能接受；
2)加速兌現：如果股權沒有完全成熟的情況下，公司被收購，創始股東股權應該加速成熟；
3)受限股權範圍：有些公司，天使輪投資是創業者個人出資，建議創業者在自己的股份中分為資金股和人力股，資金股不受4年變現；
4)回購的範圍：通常沒有上市/併購前可以回購，但需要公平合理價格；
5)回購價格：不低於原始購買價格的一定溢價，或參照離職時候股權對應公司凈資產的一定溢價，或參照最近一輪融資估值的折扣價。至於選擇哪種定價方式，需要看公司的類型。
·優先投資權：若交割后創始人從事任何新項目，投資者在同等條件下對該等新項目享有優先投資的權利。
【解讀】
初創企業的各種不確定性，創始人可能需要不斷試錯甚至轉型，這條非常新穎的條款體現了真格基金在早期項目投資中以創業團隊為首要投資考慮要素的投資邏輯，跳出了傳統的以項目為基礎的法律條款邏輯。
·交割：應根據投資者接受的協議在本文件簽署后60日內合理可行時儘快滿足交割條件並完成交割。
【解讀】
交割條件有很多條，需要根據具體情況確定，最常見的交割條件之一就是工商變更。
·有約束力條款：在60日內，公司和創始人同意不招攬要約來自他方的任何融資。在投資者同意之前，公司將不得向他人透露這些條款，但高級管理人員、董事、主要服務供應商以及在本次融資的其他潛在投資者除外。本條款摘要適用中華人民共和國法律。
【解讀】
有約束力條款，即排他期和保密條款，這是框架協議慣常的具有法律約束力的條款。對於創業者而言，該條款可看做一項單邊協議，另外附加時限60天，意味著簽了這個TS，在未來的2個月內，再也不能和第三方機構簽訂TS，所以若可能，盡量談判縮短排他期時間。
未納入條款科普：
對於未納入本條款的有利於投資者的典型條款，這裡重點說明下贖回權和反稀釋保護條款。
·贖回權
定義：「如果公司未能在投資完成後n年內實現合格IPO並上市，投資人有權要求公司贖回全部或部分股份。贖回價格為投資金額加上每年x%的內部回報率。」
在創投這條路上，VC退出渠道有這樣五個：公司IPO、公司被併購M&A、公司清算、股份出售、股份回購。
這裡的贖回權，也就是VC退出渠道之一的股份回購條款，很顯然這是一條影響公司股權分佈、創始人權益的條款。雖然如此，但創業者還是要正確理解它，並非霸王條款。
一般來說，VC募集的一支基金的生命周期是7~10年，基金的投資決策大部分都發生前3~5年內，這樣才方便在存續期內回收基金，所以VC需要這樣的股份回購條款來保障基金清盤時能夠有合理的變現渠道。當然，若創業者對企業未來發展有很高的預期，也可以主動約定在某個特定時間由公司強制回購VC手中的股份。
在早期階段，VC一般要求創始人和公司共同承擔連帶回購義務。實踐中，由於中國公司法對公司回購有嚴格的限制，人民幣架構的項目回購則普遍由創始人來完成。
·反稀釋保護條款
「反稀釋保護」 通常分為兩類：股權比例反稀釋保護和股權價格反稀釋保護。
顧名思義，股權比例反稀釋保護條款主要是在股權結構上防止股份價值被稀釋，而股權價格的反稀釋保護條款，主要是在後續融資過程中防止股份價值被稀釋。
對於股權比例反稀釋保護條款，反映到條款上就是轉換權和優先認購權條款，稍複雜故不多做解釋；
對於股權價格反稀釋保護，它的觸發前提一般發生在公司新一輪融資中，其估值比上一輪還低，那麼該條款就可以保護投資人的利益。按照條款要求，投資人持有的優先股，會按照一定的轉換價格進行價格調整，前一輪投資者就可以有效避免手中的股份縮水，從而保護自己的利益。還有一種情況，投資人會考慮要求行使該條款的權利：公司是否達到了投資人為公司設立的里程碑（對賭協議）。
對於價格調整，因保護程度不同，轉換價格的調整的方法一般由2種：完全棘輪調整和加權平均調整，限於篇幅不做具體描述，但只要投資人行使該權利，創始人的股份就會相應縮小。
早期階段，無需糾結該條款，創始人需要關注的是無論採用何種價格調整方法，應避免喪失對公司的實際控制權。
任何法律協議都是為商業目的服務的，但是真格基金的TS讓「天使階段」的項目融資交易更加高效、簡單、務實和透明，而且框架里沒有提到的權利條款也不會出現在正式投資協議中，這一切無不讓廣大的創業者能把更多的時間和精力放在產品開發和公司發展上，非常值得我們點贊。
歷史創投文章：