龚方毅 崔绮雯2017-06-28 06:38:28BAT 这个词终于停了
刘强东差一点就追上了李彦宏，在公司的市值上。
前天周一美股交易时段，京东股价达到历史新高 44.18 美元，市值一度只落后百度不到 7 亿美元。刘强东的公司再多涨 1% 或者李彦宏的公司多跌 1%，中国第三大互联网公司就要易主了。
不过几小时后，京东没有超过百度。接着在今晨结束的美股交易中，京东股价大跌 5.55%，跟百度的市值差距拉大到 32 亿美元。双方的缠斗还会持续一段时间。
这件事之所以这么受关注，是因为百度从控制中国互联网的 “BAT” 中掉队已经说了很长时间。市值被京东超过，是一个象征性的事件。
尽管现在京东又掉下去了，但从过去一年双方市值走势看，京东超过百度大概只是时间问题。
京东说了十年的故事圆上了，而百度最近换了好几个故事
要从谁赚钱多来说，京东和百度还有相当距离。百度从上市至今每个季度都有利润，京东直到今年第一季度才第一次取得经营利润。该季度百度利润 2.91 亿美元，京东只有 1.22 亿，不到它的一半。
但股市的市值所反映的是市场对一个公司未来价值的判断。
更直接的说，是公司的故事能不能说服市场。
2007 年，京东做电商进入第四个年头。它从今日资本那里融资 1000 万美元，在将商品品类从数码扩大到百货类的同时，开始自建物流，并愿意为此放弃利润。当时京东大约有 10 万注册用户、每月大概有 1 万人在京东购物。
人们常把京东比作亚马逊，除了商业模式接近，还因为创始人刘强东对于公司决策的解释和贝索斯如出一辙，比如亚马逊成立之初说公司不应该关注利润、而是得投入巨资自建物流。刘强东在 2008 年说过类似的话。
亚马逊经常谈的稳定现金流和资金周转率，也是京东喜欢对外说的故事。
在零售生意里，京东用大量的投入来换取规模。京东卖掉一件货，消费者会立刻付款，但它每 3 到 6 个月才会给供应商结一次账。
这几个月里，它可以用拿到的钱进更多货，只要京东销售额越来越高，亏损不会拖垮公司。
这个故事没有那么好说，亚马逊在 2000 年互联网泡沫破灭后股价暴跌，之后花了几个季度缩减投入，扭亏为盈，最终证明大投入可以换取大回报。
今天京东遇到的转折很像是那会儿的亚马逊。京东过去几年逐渐抬高快递费的门槛，又剥离了亏损的金融业务，最终在今年第一季度扭亏为盈，证明自己的投入可以换来利润。
说了十年的故事，圆上了。
相比之下百度的情况就没有那么好了。2016 年在医疗广告问题集中爆发、人事动荡之后，百度收入增长几近停滞、利润也下滑到 2015 年的 30% 左右。
一开始百度就是中国版 Google，靠控制搜索成为中国互联网流量入口，继而卖广告。
但这套模式没法搬到手机上，因为搜索在手机上远没有 PC 上那么重要。人们更多时候直接打开各种应用，特别是微信。
Google 也有类似的问题。但跟百度不同的是，Google 还有好几个超过十亿用户每天使用的移动服务，如 Gmail、Android、YouTube。同时 Google 也不怎么依赖医疗广告，它的广告收入至今还在增长。
百度没有这些东西，它的搜索故事说不下去之后，从 2014 年开始换成了 O2O。
李彦宏宣布要花 200 亿投入 O2O 以后，并未得到华尔街的认可。他甚至对美国媒体威胁要退市：“如果有一天发现美国市场已经没有了认同百度价值的希望，而国内市场又真正了解百度的业务，百度可能会回归 A 股。”
如此的自信没有持续多久，爱奇艺私有化失败、O2O 也不再提及。李彦宏在今年第一季度财报会议说要压缩百度糯米和百度外卖的补贴和营销费用，公司的未来在人工智能领域。
把自己说的话收回去并不是一个让市场相信故事的好办法。
至于人工智能什么时候能从投入变成回报，是不是来得及止住广告的下滑，都是疑问。
但 BAT 不会变成 JAT
但京东的故事和今天的亚马逊还不太一样。
亚马逊现在基本垄断了中国以外的电商市场。半数美国用户一年花 99 美元用它的会员服务、阿里和软银在印度扶持的当地电商被它打得被迫合并。现在亚马逊又以 137 亿美元收购 Whole Foods，直接冲击线下超市。
电商以外，亚马逊云计算生意甩开了原本更有优势的微软、IBM、Google，市场份额两倍于第二名。新的人工智能领域，Google、苹果都在效仿亚马逊 2014 年推出的 Echo 智能音箱。
这家公司垄断了一个市场，同时还成功进入了两个新市场。这让它市值涨到了全球第四。
而京东的电商业务还要面对淘宝、天猫的竞争。
京东每年的销售收入都在增长，但细看数字，从 2014 年年初到 2016 年年末，京东为每一笔订单支付的成本在上升、取得的收入却在减少。
阿里巴巴开始做内容卖货以后，每个用户逛的时间、花的钱都有了显著提升。
当淘宝、天猫开始谈每个月有多少人买过东西的时候，京东还是只公布每年有多少人在它那里买过东西。
这本身也能说明一些问题，企业通常挑选好看的数字对外公开。
所以即便京东超越百度，BAT 也不会变成 JAT。
垄断中文互联网的公司是腾讯和阿里巴巴两家。
说起来，对于 BAT 这种叫法，我们好像已经很习惯了。但直到 2012 年之前，它还是很罕有的一个词。
2010 年，搜狐 CEO 张朝阳在长沙出席一个活动时还说，“中国互联网现在已到了决战的时候，这是一场巨头之间的战争。”
在他的眼里，巨头有七个：新浪、搜狐、网易、腾讯、百度、阿里巴巴以及盛大。“可以说是‘战国七雄’。但应该不会出现秦灭六国的情况，最后可能是几分天下。”张朝阳说。
但百度、阿里、腾讯的规模已经是中国最大的了。
百度一家 150 亿美元的市值就已经超过搜狐、网易、新浪这三大中国门户的市值总和。
阿里巴巴 B2B 业务 2010 年已经单独在香港上市，市值大约在 300 亿美元；忙着跟 360 打官司的腾讯市值更高，达到 400 亿美元，是中国市值最高的互联网公司。
2012 年，阿里巴巴从港交所退市、拆分支付宝业务，开始为阿里巴巴集团整体上市做准备。媒体也已经开始用 BAT 称呼这三家公司。
2014 年 9 月，阿里巴巴通过世界上最大的 IPO 筹集 250 亿美元，超过中国农业银行此前在 2010 年创造的 221 亿美元美国上市融资纪录。
两个月后，阿里巴巴市值达到 2800 亿美元，在全球互联网公司中仅次于 Google，一度比亚马逊和 eBay 加起来都大。
腾讯在 2014 年的市值大约 1500 亿美元，被阿里巴巴反超。但随着微信覆盖了全部的中文互联网用户、每月 4.38 亿人在用。腾讯的广告收入也大幅上涨，2014 年腾讯取得 800 多亿元总收入，高于阿里巴巴。
看全球市值排名，阿里和腾讯已经跻身前十
市值排名可以看出哪个行业的公司最有影响力。
2002 年
科技公司还没有从 2000 年泡沫破裂中恢复。全球市值排名前 20 的企业里只有微软、IBM、英特尔是科技公司，它们主要面向企业销售商品。金融、制造、石油、零售等传统行业的公司占据榜单大部分名额。
2007 年
次贷危机全面爆发前夕，以美国 500 家业绩最好公司为标的编撰的标普 500 指数自 2004 年已经涨了 30%，金融和石油是表现最好的行业，伯克希尔·哈撒韦、美国国际集团、JP 摩根大通银行挤入前 20。
其中美国国际集团几乎参与了美国住房按揭市场的各个环节。
油价也在没有重大战争或政治事件的情况下持续大涨。2007 年 11 月一度接近 100 美元/桶。那年一共有 5 家石油公司上榜，它们市值总和占前 20 名市值之和的 34%，埃克森美孚、道达尔、壳牌分列一、二、四。
但之后过热的市场迅速降温，次贷危机爆发后，美国国际集团市值由 2006 年高点的 1900 亿美元跌到只有不到 20 亿美元。石油公司的情况好些，埃克森美孚的跌幅基本跟标普 500 指数持平。
2012 年
另一场全球金融危机前夕，每个季度卖数千万部 iPhone 的苹果成了全球市值第一，库克把 iPhone 推向更多运营商。中国石油、中国移动分列三四。年收入突破 500 亿美元的 Google 排名第五。
Facebook 这时候也上市了，上市当天股价超过 45 美元、市值超过千亿美元。但很快，投资人质疑 Facebook 的盈利能力，导致股价跌到只剩 17 美元。亚马逊此时市值也还不到沃尔玛的一半。
智能手机带来的繁荣还只体现在苹果和 Google 这两个控制平台的公司身上。
2017 年
随着各种政治和经济动荡，更多的钱流入了股市，特别是最大的几个科技公司。
美国企业始终占据市值前 20 大部分名额。特朗普上台以后，2017 年上榜前 20 的美国企业达到 16 家。
苹果、Alphabet（Google）、微软、亚马逊、Facebook 是当今市值最高的五家公司，而且都是科技公司。前 20 名里你已经看不到石油公司了。除了微软，另外四家最主要的生意都是直接面对消费者。
同时，分别在纽交所和港交所上市的阿里巴巴和腾讯也进了前十。美国科技公司除了苹果以外都未曾真正拿下中国市场，它们垄断了 6 亿多人的日常生活。
这两个巨头近年来的发展也改变了中概股在海外的平衡。
好的中国互联网公司都不在 A 股
让 8 亿中国人盯着手机的微信在香港上市，和它争着做游戏的网易在美国上市，市值超过 400 亿美元；各自都能在人造节日卖掉 1000 多亿货的阿里巴巴和京东在美国；决定中国人用什么搜索的百度也在美国。微博和携程也都在美国上市，市值百亿美元以上。
相比之下，A 股的科技公司市值最高的互联网公司是乐视。负面新闻不断的它还在停牌，如果它复牌交易的话，还不知道会成什么样子。
其它前十名的 A 股互联网公司基本都是游戏公司，业务单一。
好的中国互联网公司都去了国外，留给中国股民炒的，除了乐视和一群游戏公司，大概还有上市就连续二十多个涨停的暴风科技。
中国公司去海外上市最早是 1990 年代末的国资去香港上市。之后从新浪、网易、搜狐这三大门户 2000 年后登陆美国纳斯达克，美国形成了中概股。
一开始，最大的那些公司还是国资背景。
2003 年中国境外市场上市公司市值排名前十里，只有网易一家是民营公司。骏威汽车属于广汽集团、联想的大股东是中科院。
今天腾讯、阿里的市值超过了中移动、中石油、中石化等巨型国企。
但其实有些垄断还是很难打破的，前十名里依旧是央企、国企占主导。此外中石化、中石油还存在大量未上市流通的股份，因此如果把那部分的市值算进去，很难讲最大的还是不是互联网公司。
20 年前证监会的选择，决定了这一结果
1991 年中国有了自己的股票交易市场。
经历两年大涨大跌以后，上证指数从 1994 年开始持续涨到 2001 年。但这跟中国互联网公司没有什么关系，早年它们要上市太难了。
2001 年以前，中国上市制度采取额度审批制，各省、各部委都有上市指标，企业上市最重要的是拿到上市指标，只要搞定了指标就意味着上市已经成功了一大半。再加上年盈利 3000 万元的上市门槛，资本市场主要为国企服务。
直到 2001 年才取消上市指标。
去海外上市更困难。1999 年 7 月，中国证监会新的监管政策要求赴海外上市的中国公司，需要达到资产 4 亿人民币、上市融资规模 5000 万美元、年利润 6000 万元利润的要求。
这就使得网易、搜狐、新浪们没有办法直接去香港上市。
即便门户们想引入外资、绕开证监会这项规定针对境内企业的监管也不可以。因为 1993 年时的电信法规规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务，互联网服务属于电信增值业务。
因此最后，在境外注册上市公司实体并与境内的业务运营实体相分离，之后再让境外的上市实体通过协议的方式控制境内业务实体的 VIE 模式出现了。
新浪是国内第一个以 VIE 模式成功实现美国上市的企业。随后又被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、网易、百度，以及京东、阿里等都以 VIE 模式实现海外上市。
同时，由于 A 股要求上市公司同股同权，即股东持股比例与表决权相等，不允许像 Google、Facebook、阿里那样，创始人（团队）的表决权数倍于持股比例。因此即便不考虑外资限制，阿里也很难在 A 股上市。
这也是为什么那么多互联网公司最后都去了美国。尽管中国公司去向海外投资者解释自己的模式是更困难的。
结果 A 股成了一个更投机的市场。你很难说清楚当乐视市值一度涨到千亿、暴风连续 33 个涨停板的时候，那些买进来的人是投机还是因为确实没有其它好的互联网公司可以选。
原本中国证监会设定一套要求很高的上市规则，是为了保护投资者。
但保护到最后留下来的，最大的互联网公司就是乐视。
制图/冯秀霞
