來源：投中網 作者：薛小麗
「很多文化內容產業的企業，對海外資本市場還是較為關注的。尤其隨著近兩年A股IPO和重組門檻對影視遊戲這類輕資產企業的提高，導致對海外資本市場的需求日趨提升。」 三千資本合伙人黃璜告訴投中網。昆仲資本合伙人梁雋樟也發現，從2017年下半年開始，其周圍重新考慮去香港上市的公司多了很多。
多個投資人告訴投中網，之所以出現這種情況，A股市場監管趨嚴外，港股頻頻示好也是一大原因。「從前大家覺得香港的估值不好，現在隨著A股監管趨嚴，赴港上市確實成了很多企業的備選方案」。梁雋樟表示。
重拳監管
春節假期剛過，證監會的兩個新動作將A股監管推向一個新的層級。2018年2月23日，證監會放出兩個大招：一是，新規規定企業IPO被否后至少應運行3年才可籌劃重組上市。二是，股票發行註冊制授權決定期限擬再延長兩年，至2020年2月29日。
根據證監會官網題為「關於IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答」的文章，新政之下，證監會將會區分交易類型，對IPO被否企業作為資產參與借殼重組加強監管：對於重組上市類交易（借殼上市），要求「企業在IPO被否決后至少應運行3年才可籌劃重組上市」；對於不構成重組上市的其他交易，「將加強信息披露監管」。
證監會強調，在信息披露監管中，將「重點關注IPO被否的具體原因及整改情況、相關財務數據及經營情況與IPO申報時相比是否發生重大變動及原因等情況」。
IPO和借殼是機構退出的重要路徑。對企業和投資機構來說，IPO被否后3年內不得借殼重組的新規，幾乎阻斷了被否企業立刻籌劃重組上市的可能性。
黃璜認為，新規之下，一級市場基金通過A股市場退出的門檻和風險有所提升，短期內會對處於退出期的基金造成一定影響。另外，「資本市場的強監管將加大資本遊戲鏈條各環節的違規成本。」曾就職於香港聯交所和中信證券、現任庖丁科技CEO的高大光告訴投中網。
此前，因為IPO排隊期漫長，部分企業即使有關聯交易、信息披露不合規等瑕疵，為了節省時間成本，依然會冒險「帶病」上會。一方面，企業試圖一邊IPO排隊，一邊進行規範；另一方面，即使IPO被否，借殼審核周期較短，審核程序較簡單，依然能成為企業的退路之一。
但如今，這種投機取巧的風險就比較大了。畢竟，企業一旦進入上市準備隊伍，不僅轉換軌道不易，強行上發審會最終失敗還會帶來不利影響，畢竟企業和機構都很難耗得起三年等待的時間成本。多個投資人認為，隨著被否代價上升，未上市企業和機構將會更注重一次申報的質量，在IPO安排時會更加謹慎；對部分正在排隊的企業來說，為保證通過率，主動撤回申請材料的情況可能會越來越多。
「身邊確實存在個別企業權衡後撤回申請的現象」，黃璜向投中網透露，「這類企業接下來應該會選擇尋找更穩妥的退出渠道，沒有特別大把握的企業很難在新規下堅持上會，畢竟對於大部分企業來說給予IPO預留的窗口期是有限的，一但失去可能對企業的戰略和業務發展造成難以想象的不利影響。」
從畢馬威《2017年中國內地和香港IPO市場回顧並及2018展望》報告中也可以看出，A股上市申請的企業數量近幾年有逐漸減少的趨勢。圖表來自畢馬威報告
此外，證監會的另一個動作——股票發行註冊制的延後也意味著證監會對新股發行的嚴厲把關還將持續。2018年2月23日，證監會主席劉士余稱，多方考慮之下，建議2018年2月28日到期的股票發行註冊制授權決定實施期限延長兩年，擬延長至2020年2月29日。
從目前實施的股票發行制度——核准制轉向註冊制，意味著監管機關的職責將發生變化。註冊制下，新股發行時，申請人充分披露信息，發行審核機構只需對申請人的相關文件進行形式審查，並不需要進行實質內容判斷。這意味著，監管層的角色定位轉向事後監管，而不再是事前把控。
在黃璜看來，核准制向註冊制的轉化時機客觀上取決於市場的成熟度，也可以理解成市場投資人結構中成熟投資人的比例。好比子女未成年時，父母普遍會介入其生活的各種細節，而子女成人有主見后，父母便可以放手任其相對獨立的成長生活。
而對於長期以來的國內資本市場，監管機構的態度還是有所保留的。「無論是提升資產質量還是擠壓市場泡沫，監管機構的政策始終是圍繞著維護市場穩定發展及呵護尚不成熟的中小股民群體。從這個角度出發，監管機構延後註冊制的選擇無可厚非，畢竟穩定發展的資本市場更符合國家經濟發展的戰略大局。」
何去何從？
「註冊制推遲，主要是因為大廈地基未打好，比如法制建設、投資者保護機制和成熟度等。不過，註冊制推遲配合證監會新政，只能說明A股的入場券越來越難拿。」 財經評論人布娜新強調。
IPO被否率可以證實這一點。近半年來，A股IPO被否率創下歷史新高：2018年1月，發審委共審核49家公司的首發申請，其中18家獲通過，24家被否，通過率僅為約37%。而這一數字在2017年9月底還是80%。
圖表數據來自證監會公開資料
就在春節前，IPO審核經歷了最慘烈的一周：18家公司上會僅3家獲通過。Wind數據顯示，近3年已有146家企業IPO被否。這些都一度造成了擬上市企業和投資機構的迷茫。
對企業來說，在A股IPO被否后，通常會有以下幾種選擇：再次衝擊IPO，被併購，轉戰新三板或海外。新規之下，被否企業3年內沒法借殼，再加上新三板過會率低，二次衝擊上會、被併購或轉戰海外成了可行性較大的選擇。
根據規定，被否企業如果想二次上會需在被否半年後。廣證恆生此前研報統計數據顯示，企業二次申請IPO成功率達90.7%；從申請間隔時間來看，平均二次IPO的時間為2.33年，超過70%的企業在三年內選擇二次IPO。
而作為被否企業的另一條出路，能否被收購則因不同行業而異。黃璜透露，「對於利潤率較高的文娛領域一些企業，比如遊戲影視等，也偶爾會見到純現金被收購的情況，實際上如果上市公司強烈看好某些高增長高收益的資產，採用純現金收購的方式對各方也是不錯的選擇。」
除了以上兩種，多個投資人表示，在A股監管趨嚴之際，奔赴海外，尤其是香港市場正成為部分企業的熱門選擇，而這其中又以「新經濟」企業為典型代表。
A股和港股的「新經濟」爭奪戰
「從宏觀角度來說，新政對整體資本市場都有影響。但由於此前監管機構本來就對遊戲影視這類輕資產企業IPO和重組的態度比較謹慎，對文娛領域來說，這次新政更多是一種監管常態的延續，反而是市場其它一些產業，因為之前監管沒這麼嚴厲，現在反差后的感受可能會更明顯。」在黃璜看來，相比互聯網文娛等領域，傳統實業受此次證監會新規的影響恐怕會更大一些。
根據畢馬威2017年年底發布的《2017年中國內地和香港IPO市場回顧並及2018展望》報告，2017年A股IPO市場共有440宗IPO，募資金額約為2350億元，同比增長57%。其中，工業市場和信息技術、媒體及電信業的企業主導A股IPO市場，佔IPO總宗數和募資總額的一半以上。
圖表來源：畢馬威《2017年中國內地和香港IPO市場回顧並及2018展望》報告
另一方面，松禾資本合伙人袁宏偉認為，新規「對創新類企業應該影響不大」。之所以如此，是因為「對政策層面比較鼓勵的行業來說，即使IPO被否也可以重新申請，如今審批速度比較快，只要不是硬傷，再次申請通過的可能性也比較大。」
從目前的情況來看，A股市場似乎正呈現出一股擁抱新經濟的巨大熱情：不論是三六零借殼回歸，還是富士康快節奏推進IPO，A股市場近來頻頻向新經濟企業拋出橄欖枝。
2018年2月28日， 有媒體報道稱，證監會發行部近日對相關券商做出指導，將對包括生物科技、雲計算、人工智慧和高端製造行業的「獨角獸」企業放寬諸多 IPO 限制，符合相關條件的可「即報即審」，無需排隊，且盈利條件可能放寬。不過目前該消息尚未得到證監會證實。
「這是監管機構對行業板塊差異化政策的信號，如果對新興領域的扶持初步見效後面應該會進一步出利好政策。」黃璜稱。
與此同時，香港在爭奪新經濟獨角獸上也加大了發力。2018年2月23日，港交所公布了新興及創新產業公司赴港上市的第二輪市場諮詢方案。針對未有盈利的生物科技公司、同股不同權架構企業如何赴港上市等市場關注重點，港交所給出了方案細則。
細則重點主要有：支持同股不同權公司上市；放寬生物科技公司上市限制；放寬香港作為第二上市渠道的限制。
隨後，2018年3月1日，港交所行政總裁李小加稱，對市場非常關注的港交所對新興及創新產業公司赴港上市的諮詢方案，預期最快2018年4月下可刊發本輪諮詢總結。港交所將加大力度吸引「新經濟」企業赴港上市。
「這一方案為國內欲上市企業多開了一扇窗，未來一些新興領域企業在同股不同權的情況下也能被允許登陸港股市場，這極大拓寬了這類企業資本運作的空間，同時將為香港資本市場吸引更多新興領域優質資產，會帶來雙贏局面。」 黃璜表示。
在高大光看來，相比內地股市，過往香港市場的特點是偏金融及地產，整體估值有局限性，市場活躍度欠佳。眾所周知，香港曾拒絕為阿里的股權結構而修改上市規則，才會有之後阿里遠赴美國，最終在紐約上市。「隨著兩地監管機構推動股票互通，基金互認等機制，以及內地國際化資本的溢出效應，資本圈對香港正在改觀。」
根據港交所2018年2月28日披露的其2017年的全年業績，2017年港交所新上市公司數目創歷史新高，達174家。截至2017年12月28日，香港2017 年IPO募資總額前十位中，新經濟企業就佔據了四位，包括中安在線、閱文集團、雷蛇和易鑫集團。
根據目前已有報道，2018年可能赴港上市的企業有小米、虎牙、騰訊音樂、快手、鬥魚、微醫、獵聘網等10餘家。高大光預測，2018年第四季度或許能看見內地新經濟創新型企業到香港上市的歷史性IPO。
拿小米來說。2018年3月1日，有媒體報道稱小米或在2018年第三季度登陸港交所，成為香港首批同股不同權的上市公司之一，估值可能高達千億美元。公司或成為2014年阿里上市以來，上市規模最大的科技類公司。
在黃璜看來，企業和投資機構選擇奔赴哪個市場，一定是對投入產出比綜合考慮的結果，這些考慮因素包括成本、周期、通過率、上市后的估值和收益等。「從估值溢價的角度來說，美股和港股現階段不如A股，但在其他方面，比如上市的門檻、審核周期和通過率來看，A股是並不佔優勢的。」
青銳創投創始合伙人吳斌也認為，雖然「現在A股上市確實要求繁瑣且嚴苛，而且存在難以量化的不確定性，但對應的是上市溢價，所以還是對企業和投資機構有吸引力，尤其是偏傳統的行業。」
說到A股的上市溢價，其造富的神奇魔力在近日回歸的360上得到了極好的體現。從美股退市的93億美元（約590億人民幣）估值到回歸A股時一度超過4400億元市值，360在整體業務沒有太大變化的情況下，市值一度翻了超過7倍。截至2018年3月2日早上11點30分，持股360最多的周鴻禕身家超過720億美元。
「按照A股目前的市盈率和交易量、融資環境這些指標來看，如果可以，科技企業還是會傾向A股。」 黃璜稱，「另外，近期國內針對新興產業的相關政策和規則的利好會進一步鼓勵和引導資本市場，可預見在不久的將來，國內新興經濟領域將展開一輪大規模的資本投入」。