圖片來源：視覺中國
文/時晨晨
從2017年3月份開始，每周一篇，葉檀財經共發表了37篇分析上市公司的文章。 這是一件笨事，市場上幾乎沒有人願意做，風險高，沒收益。我們遇到過各種事，周三晚上的電話幾乎沒有斷過，威脅也沒有停過。笨事總要有人做，做的多了，手有餘香。
檀香們，你們的支持是我們堅持的動力，多多支持，多多點贊，否則，你們再也看不到持續對上市公司定期說真話的人了。
分析上市公司，原意是儘可能的消除信息不對稱，最大程度的還原一家上市公司，如果能幫到投資者理性投資，我們的目的就達到了。
向西方學習，中國金融機構絲毫不避諱這一點。於是，圈裡出現了麥子店高盛、新街口美林、朝陽門巴克萊、國貿大摩、大柵欄摩根，靜安寺野村、磁器口瑞銀、南京東路德銀、人民廣場瑞信、金融街花旗、芙蓉中路麥格理……
中信證券，圈內人稱麥子店高盛，國內老牌券商，2002年A股上市，4年後迅速成長為龍頭老大，第一大股東是覆蓋金融、能源、製造、房地產等龐大的綜合企業集團——中信集團。
公司旗下擁有134家參控股公司，涉及期貨、另類投資、基金、資產管理、股權交易中心等領域，完成了全產業鏈布局，是為數不多的全牌照券商。
2015年股災，中信證券出盡風頭，多名高管被抓。2016年，管理層大換血，洗心革面，2017年8月，公司一切業務回到正軌，心情不錯的研究員還改編了一首羅大佑的歌，在網上廣泛流傳。
差評！公司基本沒怎麼成長
跟其名氣不相符的是，中信證券的營收並不像其他行業龍頭那樣呈明顯的上升趨勢，而是呈現了明顯的周期性特徵。
從2008年到2012年，呈現一個小周期，營收從2008年的177.08億上升到2010年的277.95億小高峰，2012年滑落到116.94億的低谷。
數據來源：中信證券歷年財報 製圖：葉檀財經
2015年A股大牛市，中信證券營收飆升至560.13億元的歷史最高值，隨後兩年不斷下滑。
中信證券凈利潤也呈現顯著的周期性特徵，不同的是，第一波小周期的峰值出現在2011年，較營收往後推遲一年，達到126.04億元，最低谷仍然出現在2012年，凈利潤僅為43.07億。第二波周期峰值也在2015年，公司凈利潤達到203.6億元。
數據來源：中信證券歷年財報 製圖：葉檀財經
從行業的營收和凈利潤看，整個券商板塊都有周期性特徵，中信證券的業績周期幾乎與行業周期同步。
汽車、鋼鐵、房地產等也屬於典型的周期性行業，但是行業內優質龍頭企業都擺脫了周期循環，中信證券還沒有做到，跟農民伯伯一樣，靠天吃飯。
跟營收和凈利潤相比，中信證券總資產和凈資產規模雖然也有波動，但是相對穩定。
2008年至2012年，中信證券總資產規模穩定在1500億-2000億，2013年後迅速攀升，2015年達到6000億元，隨後便一直穩定在這個水平。
券商龍頭：各項業務都很牛
在行業內，中信證券是當之無愧的龍頭老大。
中信證券營收一直處於行業第一，比第二名海通證券高出一大截。
2013年，中信證券營收161億，比第二名104億高54.14%。2014年、2015年和2016年，公司營收分別比第二名高62.4%、47.07%和35.66%，龍頭地位突出。
數據來源：中信證券歷年財報 製圖：葉檀財經
從橫向上看，中信證券的經紀和自營業務比重逐步下降，資管業務和信用業務不斷提升。
數據來源：中信證券歷年財報 製圖：葉檀財經
經紀業務是券商的傳統業務，主要依靠牌照優勢，是目前國內券商最重要的收入來源之一。
中信證券經紀業務一直位於行業前兩名，僅次於國泰君安。2016年，中信證券經紀業務達到121.12億元，成為行業第一。
數據來源：中信證券歷年財報 製圖：葉檀財經
經紀業務是紅海，賺的是辛苦錢。2014年，券商打響傭金戰，再加上互聯網券商的衝擊，券商經紀業務受到嚴重打擊，占營收的比重從原來的50%下降至30%以下。
2016年，中信新設營業部25家，共284家，居上市券商第五位，營業部數量第五，經紀業務第一，這塊兒做的還不錯。
券商最受媒體關注的業務就是投行業務，「俊男美女，衣著光鮮，年薪百萬」……干幾年就能賺夠退休的錢。
獎金太多，不一次性發完，一大批券商員工在網上作詩討薪，是前兩年行業內的一道風景。
在這方面，中信證券絕對領先同行，業務收入比第二名高50%-60%！
數據來源：中信證券歷年財報 製圖：葉檀財經
在公司，負責用自己的錢賺錢的業務就是自營業務，也叫投資業務，為什麼券商資產和資本規模很重要？這就是原因。中信證券自營業務的基礎是：總資產和凈資產規模一直排名第一。
這塊業務受股票、債券等市場行情影響極大，普遍採用高槓桿來獲取最大收益，很考驗公司市場風險管理能力。
長期以來，中信證券的自營業務都絕對領先第二名海通證券。2016年，中信證券自營業務下降至48.86億，被海通證券超過。
數據來源：中信證券歷年財報 製圖：葉檀財經
最近兩年，遭受打擊最大的就是資管業務，一道道監管政策就像一把把刀割券商的肉。
資管業務比較複雜，也不太透明，總體分為通道業務和資金池業務。
通道業務，就是券商向銀行發資管產品，幫助銀行調整資產負債表，把資產由表內轉移表外，券商收取過橋費用；資金池業務，最早始於銀行，資金來源於信託，投資於債券、票據等，後來銀監會打擊影子銀行，這部分業務就轉移到了券商這裡。
中信證券的資管業務也一直是行業第一，絕對領先。2015年、2016年，廣發證券的資管業務開始崛起，對中信證券形成挑戰。
數據來源：中信證券歷年財報 製圖：葉檀財經
信用業務有名，但通常占營收的比重很小，主要包括兩融業務和股權質押業務。
2015年，中信證券就是通過兩融業務，給司度提供做空工具，成為股災幫凶。券商兩融業務一定程度上也能反映市場情緒，有些散戶喜歡用兩融餘額判斷未來股市走勢。
西南證券踩雷樂視網，虧損4.39億，30%的凈利潤灰飛煙滅就拜股權質押業務所賜。
當員工，別當股東
總資產、凈資產、營收、凈利潤等，中信證券很多重要指標排名行業第一，是名副其實龍頭老大。
數據來源：wind資訊 製圖：葉檀財經
跟銀行、保險兩個行業相比，券商集中度還會進一步提升。
2016年，前5大券商凈利潤占行業的比重僅為23%，相比之下，前5大銀行凈利潤占行業比重已經高達46%，前3大壽險保費收入占行業的比重高達39%，前3大產業保費收入占行業比重高達63%。
行業集中提升意味著，多項業務已經排名第一的中信等龍頭券商的市場份額會進一步「相對」提升，如果看好券商行業，最好投龍頭。
中信證券被稱為麥子店高盛不是空穴來風，前董事長王東明不止一次的表示，中信證券的目標是要成為「中國版高盛」。
高盛最大的業務特點就是，以機構客戶服務為主。2009年，機構客戶服務業務佔比高達70%，2013年至2016年佔比也維持在45%左右。
中信證券緊抓機構客戶。從經紀業務看，中信證券的機構戶佔比明顯高於同業，2016年底機構2.9萬戶，佔比0.44%，遠高於行業的0.28%。
這使得中信證券的傭金率明顯高於行業水平。
現在的高盛可能就是以後的中信證券，高盛現在什麼樣子呢？營收和凈利潤停滯不前，投資回報率很差！
來源：wind資訊
中信證券還能投資嗎？目前，公司估值處於5年來相對低位，跟其他行業和企業相比，中信證券中短期內安全邊際相對較高。
但是，從長期看，中信證券的投資回報率太低，並不是良好的投資標的，就算真做成了中國的高盛也不行。
自上市以來，中信證券股價出現了兩個明顯峰值，原因是股市出現了牛市，但是近十年來股價並未呈現上升趨勢。
目前，中信證券估值處於相對低位，中短期內安全係數較高，但不是好的長期投資標的，適合在股市牛市到來前炒一波題材，其餘時間沒必要持有。