來源：投中網 作者：馬巾坷
一級市場早期投資的上市退出問題，大概率會因為新晉公布的一則新規而有所改善。
3月2日，證監會新聞發言人高莉表示，近日證監會發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（下稱新規），上海、深圳證券交易所出台實施細則，明確對專註於長期投資和價值投資的創業投資基金減持其持有的上市公司首次公開發行前股份，給予差異化政策支持。
此次新規的亮點在於，進一步明確創業投資基金所投資企業上市解禁期與投資期限反向掛鉤政策問題。
投中網第一時間採訪了十多家創投機構，他們對於新規大多態度積極，新政驅動下的利好，未來會在哪些早期投資中顯現，快來看看投資人們怎麼說。
投資人「觀」新規：改變一刀切退出 利好早期投資
專註早期投資淺石創投創始合伙人胡海清，看到新聞推送，詳細研讀了上述規則，「新規明顯是針對此前一刀切的退出機制，這次能將創投機構單獨列出來進行定義和特殊對待，大方向是非常積極的。」
胡海清認為，新政的一個明顯信號是，政策監管維度更多元化，「確實應該具體情況具體分析，無論股東什麼性質，一刀切容易誤傷。」胡海清覺得，對創投機構來說，募投管退中退是最重要的環節之一，如果退出限制了創投機構，非常不利於行業發展，「會降低國內資本市場吸引力，讓A股人民幣資本市場相較於香港、美國市場，競爭優勢下降。」
對於政策中提到的，36個月的反向掛鉤，胡海清說，這也是盡量避免短期投資投機行為的一條規定，「一方面政策引導，增加了靈活性，一方面阻止投機，這對我們這樣堅持早期投資、價值投資的機構來說，是非常大的利好。」
胡海清特別提及，2018年年初以來，監管部門頻頻向「獨角獸」、「新經濟」等准上市公司發出示好信號，這在他看來可以定位成是政策的「組合拳」。
「現在A股發行機制還沒有完全市場化，因此IPO波動性、不可預期性較大。吸引好的獨角獸企業回來，和吸引好的投資機構回來，本身就是一體化的，兩者缺少任何一方，都不可能建立一個有流動性的健康生態。」在胡海清看來，一個有效的市場，不會為了維穩而簡單限制退出，一定要保證健康的流動性。
儘管政策不會立竿見影傳導到前端一級市場，但會逐步形成長遠的激勵作用，「流動性、上市審批的可預期性，確實是決定我們退出和在哪兒上市的重要因素。」胡海清說。事實上，大規模退出對於公司創始人並非是著急的事，企業選擇在哪兒上市，投資人股東也是有參與和決定權的，所以激勵好不同類型的股東，最終將企業留在本土市場，「這才是長久的事兒」。
同時，投資的屬性是持續追求超額回報，一旦資金能靈活退出，它一定會再循環進入一級市場，這才是一個良好的生態。
方正和生投資公司執行董事李新顏同樣認同新政。
「總體評價，鼓勵資金脫虛入實，鼓勵資金長期投資，投資創新技術類項目。」李新顏對投中網表示，對投資而言，新政會讓本來界限非常模糊的股權投資和創業投資，逐漸涇渭分明，早期投資業務越來越集中選擇在創業投資這一類別中備案，並更加強調業務類型的聚焦，會把Pre-IPO和PIPE業務剝離到其他基金操作，而不再選擇混合投資。
他認為，就本質而言，新政是對之前出台的一刀切的減持政策的修正，同時更加凸顯監管層窗口指導的作用。
「這一政策的出台，有助於簡化創業投資項目，在退出階段的測算方式，一定程度上把臨門一腳，博一二級市場估值水平落差，與長期投資促進價值成長這兩類業務邏輯區別對待，能夠鼓勵投資機構回歸到價值投資中成長性為主的本質，進而形成資本助力產業發展，創投助推經濟轉型的脫虛向實的新階段。」李新顏說。
華蓋醫療基金主管合伙人曾志強接受投中網記者採訪時，提到的第一個詞即是「適逢其時」，他認為，目前政府對新經濟的看法和政策支持，都越來越與時俱進，以前的政策，使得很多新經濟企業不得不出走境外資本市場，現在監管層也意識到了，著手進行一些政策調整，以鼓勵和支持資金脫實向虛，並引導專業機構資金向真正對資金有需求的創新創業企業傾斜。
作為VC/PE行業的專業投資機構，非常欣喜的看到監管層在相關政策指引上的調整，給予真正的長期投資者差異化減持政策，這對促進VC行業的健康可持續發展有著重大意義。而此前華蓋專門成立了創新醫療基金，專註創新醫藥醫療的早期企業投資機會，曾志強認為，新政勢必會引導更多基金關注早期價值投資。
盛世華韻合伙人李岩也向投中網表示，我國目前正在加快實施創新驅動發展戰略，強化現代化經濟體系的戰略支撐。
中國經濟長期持續發展需要鼓勵技術創新。新規是鼓勵創投機構更多地參與中早期投資的重要舉措，有利於引導創投機構更多地關注有技術特點和創新能力的早期項目，促進創投機構更有效地發揮長期投資的價值，從而更好地支持新興產業和新經濟發展。
早期基金春曉資本創始合伙人何文則認為，該政策反映了國家對於早期創新投資的鼓勵和支持，對於縮短早期投資基金的退出期限有非常積極的意義。對於專註從事早期投資的基金來說，未來投資方向要更多向技術創新方向傾斜，這是當前大環境最需要的，也是符合長期價值創造的方向。
新規四標準界定誰享受優惠?
事實上，新規文件中的三個「有利於」，說明了此次新政的目的：
有利於調動創業投資基金進行長期投資和價值投資的積極性。
有利於便利投資退出和形成再投資良性循環。
有利於更好促進早期中小企業和高新技術企業資本形成。
創業投資基金反向掛鉤機制是指，在保持現行持股鎖定期、減持比例等制度規則基本不變基礎上，結合我國創業投資基金運作實際，對真正進行長期投資和價值投資的創業投資基金給予的差異化政策支持，既引導創業投資基金支持創業創新，又維護市場整體公平堅持適度優惠。
新規對於如何能享受「反向掛鉤政策」的優惠，給出了四個標準：
一是為引導創業投資基金精準支持創業創新，僅當創業投資基金所投資早期中小企業或高新技術企業首次公開發行后，創業投資基金方可享受反向掛鉤政策。
二是為鼓勵創業投資基金更多支持創業創新，僅當創業投資基金投資「早期中小企業」和「高新技術企業」金額佔比達50%以上方可享受反向掛鉤政策。
三是為倡導長期投資、價值投資理念，將投資滿36個月作為分界線，真正體現解禁期與投資期限長短反向掛鉤機制。
四是為既便利創業投資基金退出，又避免對市場造成影響，一方面通過調整集中競價交易、大宗交易環節的減持節奏實施反向掛鉤政策，另一方面減持比例、大宗交易受讓方持股期限要求不變，謹防大比例「集中減持」和「過橋減持」。
高莉表示，此次新規更加明確了關於首發企業中創業投資基金股東的差異化鎖定期安排及適用該政策的創業投資基金的具體認定標準。
「創業投資基金是財務投資者，退出是其投資運作中極為關鍵的環節。為更好調動創業投資基金進行長期投資和價值投資的積極性，便利投資退出和形成『投資、退出、再投資』良性循環，有必要對符合一定條件的創業投資基金在市場化退出方面給予適當政策支持。」高莉說。
同時，新政還有利於鼓勵兼做各類股權投資的混合型基金將創業投資與非創業投資業務區分開來，「堅持專業運作」、「防止同質化競爭」。
增量與存量創投基金界定標準不同
相較於此前的私募管理辦法，新規對於增量和存量的創業投資基金的標準界定也有了新變化。
對政策發布后新備案的創投基金，投資範圍限於未上市企業，投資方式限於股權投資或者依法可轉換為股權的權益投資；
要求「對外投資金額中，對早期中小企業和高新技術企業的合計投資金額佔比50%以上。」
如果基金已有對外投資金額中，對未上市企業進行股權投資金額佔比50%以上，即可在減持其持有的上市公司首次公開發行前發行的股份時，享受反向掛鉤政策。
已備案為股權投資基金、證券投資基金或者其他類投資基金的，按照實質重於形式原則，均可變更備案為「創業投資基金」。
若已備案創業投資基金（含變更為創業投資基金）同時持有上市公司首次公開發行前股份和該上市公司非公開發行股份的，應主動承諾僅對其持有的首次公開發行前股份減持時享受反向掛鉤政策，該部分股份減持完畢后2個交易日內公告具體減持情況。其持有的該上市公司非公開發行股份依據《減持規定》進行減持。
對於已備案的私募基金，應當承諾：新發生對外投資金額中，對未上市早期中小企業和高新技術企業進行股權投資的合計金額佔比達50%以上，同時投資範圍和投資方式符合相關要求。
新規是對符合一定條件的創業投資基金減持特定企業股份時，作出的特殊安排，主要體現在維持現有減持比例不變的前提下（集中競價不超過1%，大宗交易不超過2%），減持節奏快慢與創業投資基金在公司上市前投資期限長短反向掛鉤。
而對於上市公司創業投資基金股東減持股份的節奏加快，會對市場帶來的影響，高莉也做出回應。
高莉表示，創業投資基金股東在公司首次公開發行后，大部分情況下，平均持股比例不到5%，規模較小，即使不享受差異化減持政策，亦可在一年左右完成股份減持，對市場影響小。
對部分持股比例較高的，根據新規要求，符合享受反向掛鉤政策條件的創業投資基金持有首次公開發行前股份的數量有限，因此，不會對市場穩定產生影響。高莉還強調，創投基金股東應當自行比對是否符合，按照自願原則決定是否享受反向掛鉤政策。
滬深兩交易所也分別發布了相關實施細則：
上交所的細則表示，一方面區分創投基金的投資期限，形成了投資期限與首發前股份減持時間區間「反向掛鉤」的機制；對於在公司IPO前投資期限不足36個月的，按照現行減持規則執行；投資期限滿36個月但不足48月的，現行規定中減持比例（集中競價交易1%、大宗交易2%）的減持時間區間由任意連續90日縮短至60日；投資期限在48個月以上的，則由任意連續90日縮短至30日。
深交所細則規定，符合條件的創業投資基金股東，對早期中小企業或者高新技術企業的投資期限已滿36個月不滿48個月的，在任意連續60個自然日內通過集中競價交易方式減持其持有的首次公開發行前股份的總數不得超過公司股份總數的1%，通過大宗交易方式減持其持有的首次公開發行前股份的總數不得超過公司股份總數的2%；投資期限已滿48個月的，在任意連續30個自然日內通過集中競價交易方式減持其持有的首次公開發行前股份的總數不得超過公司股份總數的1%，通過大宗交易交易方式減持其持有的首次公開發行前股份的總數不得超過公司股份總數的2%。
據悉，此次新規將於2018年6月2日起施行。