愛奇藝的美股上市之路並不好走。提交招股書之後，等待著愛奇藝還有如何解決持續虧損、如何處理與最大股東百度潛在的衝突、如何克服在美國資本市場的水土不服等一連串問題。
作者｜羅立璇 李瀏
愛奇藝的IPO長跑看到了終點的曙光。今天，愛奇藝終於正式提交招股書，公開一系列核心營收數據，上市地點為美國納斯達克，擬融資金額為15億美金。
在2017年，愛奇藝的廣告收入為173.8億元人民幣、會員收入為65.36億元人民幣，與2016年相比都實現了大幅增長，但愛奇藝的虧損狀況在短期內依然不會改變。在招股書中，愛奇藝明確表示，要保持在中國市場中的競爭力，就必須保持對原創優質內容的持續投入。持續投入意味著資金的消耗。
同時，百度是愛奇藝第一大股東，占股69.6%，而愛奇藝CEO龔宇僅占股1.8%。百度和愛奇藝的潛在衝突，對愛奇藝管理層的穩定性和愛奇藝未來的發展，都有可能形成挑戰。
也許人們還記得，就在2年以前，優酷土豆選擇了離開美國，回到中國；酷6也趕在納斯達克對其摘牌前夕,宣布從美國退市。此時的愛奇藝，面對同樣的華爾街考驗，運氣會比彼時的其他中國視頻網站好嗎？
愛奇藝何時盈利？
進入二級市場后，第一個擺在愛奇藝面前的就是盈利能力問題。
摩根大通在去年5月的分析里估計，愛奇藝會在2019年全面實現盈利。當愛奇藝成為在線視頻行業內首家實現盈利的企業后，資本市場還會給愛奇藝以超過本身價值的高溢價估值。
從招股書提供的數據而言，愛奇藝的增長確實非常亮眼。廣告和付費會員成為了愛奇藝營收的兩大核心能力。招股書顯示，愛奇藝2017年的營收規模為173.8億元，廣告依然是愛奇藝最大比重的收入。具體情況為，從2015年到2016年，愛奇藝的廣告收入從33.98億漲到56.5億，漲66.2%；從2016年到2017年，愛奇藝的廣告收入從56.5億漲到81.59億，漲44.4%。在YouTube去年35億美元的廣告收入的映襯下，愛奇藝或許能提供一定的想象力。
愛奇藝的會員業務收入更受人矚目。一直以來，各個主要的視頻網站都試圖利用優質的內容培養消費者的付費習慣，這也被認為是更為健康和可持續的商業模式。在美國，Netflix的成功也同樣基於優質內容和會員業務的良性互助。
愛奇藝自製的爆款網綜《中國有嘻哈》海報 圖片源於網路
根據招股書，截止2017年12月31日，愛奇藝的付費會員數為5080萬。媒體報道，2017年9月底，騰訊視頻公布的付費會員數為4300萬，此前優酷於2016年12月公布的這項數字為3000萬。
基於各家數據最近可查的已披露數據來看，愛奇藝的付費會員數最多。付費會員業務給愛奇藝帶來的收入為65.36億元人民幣，在整體收入結構佔37.6%。同時，愛奇藝的付費會員業務的增長情況非常良好，較2016年的人民幣37.622億元增長73.7%。
但認為愛奇藝可能會在近期內實現盈利依然是一個過於樂觀的估計。愛奇藝招股書對於風險的說明的第一條就表明，他們將會在較長的一段時間內依然持續之前的虧損狀態。
招股書顯示，愛奇藝在2015年、2016年、2017年的凈虧損分別為25.75億、30.74億和37.369億元（5.744億美元）。值得注意的是，這三年的凈虧損率在逐年收窄，分別為-48%、-27%、-22%，並大幅低於總增幅的幅度。李彥宏就曾經在2017年第四季度財報電話會議里透露，雖然愛奇藝還沒有取得盈利，「但是我們的虧損要比競爭對手要少得多，並且在不斷收窄。」
愛奇藝表示，這些資金主要用於繳納帶寬費用和重要內容。而愛奇藝的盈利能力受到多種因素的影響。和所有流媒體平台一樣，收入主要從逐漸增長的訂閱用戶數量和廣告商投放獲得。同時，用戶訂閱數量是通過愛奇藝平台上內容的質量和數量來決定的。在平台流量加大、用戶增長、視頻解析度持續提升和持續獲得更多內容來豐富用戶體驗的基礎下，愛奇藝的支出還會繼續增加。
龔宇曾如是解釋愛奇藝的盈利問題：盈利是一個策略性的問題。如果你想讓他盈利，可以，但要有巨大代價的。市場份額百分之百到不了第一了。
愛奇藝預估自己將會在很長一段時間內實現投資回報，因為製作高質量的電視節目需要時間。在可預見的未來，中國市場上優質內容的交易價格將會逐步攀升，愛奇藝表示，如果不持續地加大投入，他們的財務情況和運營結果將會受到不良的影響。
愛奇藝的華爾街之路怎麼走？
比較尷尬的一點是，愛奇藝的中國視頻同行們，幾乎沒有在美股上得到過投資者較為穩定的支持。
2010年12月8日，優酷網搶在土豆網之前成為了在美國上市的中國視頻網站第一股。CEO古永鏘站在紐交所門外敲鐘，興奮之餘，他表示，「今天是我們大家的勝利」。優酷當時首日開盤價27美元，較發行價12.8美元上漲110.9%，一時風頭無兩。
但僅在五年後，古永鏘就決定帶著當時的優酷土豆從美國退市，接受阿里巴巴以每股美國存托股票26.60美元的價格全面收購，成為阿里巴巴旗下全資子公司，並宣稱三年內（即2019年前）在國內重新上市。但到目前為止，市場上還沒有相關的消息傳出。
古永鏘表示，從美股退市是希望能夠在國內市場尋求更大的資本運作空間。他在接受採訪時提到，美股市場的資本運作受到很多限制，例如：「一個公司所有資產全部綁在一起，想分拆太難，想搞創業資金也很難。」而私有化之後，能通過更多元化的資本運作，在不擔心母公司財報表現的情況下，分拆業務，發展更多的新業務。
紐約時代廣場
IDG資本創始人、CEO熊曉鴿則在多個場合介紹了暴風科技（主要業務之一是視頻網站暴風影音）拆除VIE結構回歸A股的案例。他認為相比美國股民，國內股民對中國公司更加了解。這也是很多國內互聯網公司在美國股市被嚴重低估的原因。
龔宇在2015年下半年的時候也曾作出相似的判斷：「對於愛奇藝來講是非常適合在國內上市的，因為我們的用戶和市場全在國內，而讓國外的投資者了解《盜墓筆記》、理解愛奇藝做什麼有價值、什麼沒價值，太難了。」
當時國內戰略新興板還在醞釀成立中，淡化了盈利要求，成為愛奇藝在國內最有可能的上市通路。但後來就在愛奇藝宣布私有化的一個月後，人大四次會議對「十三五」規劃綱要草案的修訂中，刪除了「設立戰略性產業新興板」，讓愛奇藝失去了在國內上市的通路。
事實上，在對盈利要求沒有那麼高的納斯達克上市，是愛奇藝可以找到相對門檻較低的上市通路。但美國投資人和媒體對公司價值的判斷早已有一套標準，他們是否能理解和接受中國視頻企業的盈利模式和邏輯，又是否看好相關市場的前景，還是一個很大的問號。
不過，愛奇藝現在面對的市場環境比優酷當時的情況可能更好一些，因為Netflix在美股市場上風頭正勁。同樣強調高質內容的重要性，同時與Netflix在會員收費的商業模式上有一定相似之處的愛奇藝，或許這次能讓美國投資者產生更多的信心。
百度和愛奇藝能否共生？
除了財務數據和運營數據，招股書當中的另外一組股權數據值得注意：百度作為最大股東在愛奇藝占股69.6%，而愛奇藝創始人、董事兼CEO龔宇在愛奇藝僅占股1.8%，遠遠小於創始人慣例中的應佔比例。
與此形成對比的是，2010年11月土豆和優酷前後相隔一周赴美上市時，土豆創始人王微個人持股13.4%，王微家庭基金First Easy Group是獻售股東（Selling shareholder），持股12.4%；而優酷創始人古永鏘個人則持股41.48%。
百度總裁李彥宏出席2017年百度世界大會
愛奇藝的股權結構現狀離不開愛奇藝和百度的親緣關係。作為一開始由百度全資成立、並且在殘酷的在線視頻網站競爭中長時間依靠百度輸血存活下來的子公司，百度擁有大比重股份並非意料之外的事情。但對於目前實際上已經相對獨立運營的愛奇藝，一線高管占股比例之低，對於公司進行決策、尤其是戰略性決策而言很難產生積極影響。
也有一種暫時無法排除的可能性是，在招股書發布之前，以龔宇為主的愛奇藝高層團隊已經從百度或第三方機構獲得了一定的財務回報，比如獲得百度的股份或者股權套現。
愛奇藝招股書也對這一點進行了說明：百度有時會基於百度整體的情況做出一些戰略決策，但這些決策或許會與愛奇藝基於自身情況做出的決策不一樣。（「Baidu may from time to time make strategic decisions that it believes are in the best interests of its business as a whole, including our company. These decisions may be different from the decisions that we would have made on our own. 」）
具體而言，愛奇藝和百度可能存在的衝突有：
第一、愛奇藝的董事李彥宏、陸奇和余正鈞同時也是百度的高管。當這些人要作出對百度和愛奇藝有著不同影響的決定時，這樣的關係可能或者顯得會產生利益衝突。
第二、愛奇藝的股票出售。百度有可能會決定向第三方出售所有或者部分愛奇藝的股票，有可能包括愛奇藝的競爭對手。
第三、只要百度還是愛奇藝的控股方，愛奇藝不能與百度的競爭對手建立業務聯繫。
第四、商業機會的分配。愛奇藝和百度有可能同時發現新的商機，而愛奇藝或許不能從百度已經進入的新商業機會中獲利。
百度一直是愛奇藝創業過程中繞不開的關鍵角色。2011年8月及12月，百度耗資4500萬美元認購愛奇藝B輪優先股，並於2012年11月3日，收購原愛奇藝第二大股東普羅維登斯所持股份，成為其單一最大股東。2013年，百度斥資3.7億美元收購PPS，實現PPS與愛奇藝的合併。
從歷史來看，百度對於愛奇藝的開明態度讓愛奇藝獲得了最珍貴的發展機會，同時也減輕了在前兩年運營狀態不算良好的百度自身的負擔。2014年11月，百度為愛奇藝引入小米、順為投資，同時對愛奇藝追加3億美元投資，讓愛奇藝作為獨立的公司，進入了良性融資和穩定運營的狀態。在優酷土豆還在美國市場接受投資人監督、無法大規模燒錢的時候，愛奇藝已經開始自製優質內容的道路。
在招股書中，愛奇藝也提到，百度對它提供了重要的財務和技術支持，如果現在就從百度剝離，可能會有一定的不良影響。招股書還提及，百度和愛奇藝之間達成了多項協議。百度和愛奇藝將會在人工智慧、智能設備和操作系統、雲服務、流量數據和廣告等方面進行資源共享和合作。在今年1月，百度為愛奇藝提供了一筆6.5億人民幣的無息貸款，還款期為5年。
但同時，百度本身對愛奇藝形成了一定的桎梏。2016年春節期間，百度宣布其董事會收到來自百度CEO李彥宏和愛奇藝CEO龔宇非約束性提議，在愛奇藝估值28億美元基礎上，收購百度持有的愛奇藝80.5%的全部已發行股份，進行管理層收購（Management Buy Out）。龔宇同時公布了在國內上市的資本路線。如果李彥宏和龔宇能夠進行相對低價的私有化，那麼愛奇藝將會為引入更多戰略投資者留下利潤空間，有利於再增強它的現金流和造血能力。
根據《三聲》（ID：tosansheng）此前所了解到的情況，曾經有一份較為成形的私有化方案擺在交易各方面前，但並未達成最終交易。在這個方案中，買方財團還包括華人文化（CMC）、中文投、高瓴資本和三家國有金融公司等投資人。在28億美元買出愛奇藝之後，六家投資人將再度增資10億美元，其中2/3的資金將被放入李彥宏所成立的基金，剩餘1/3放入愛奇藝公司。
在這份交易方案中，愛奇藝的投后估值約為38億美元左右，投資人向愛奇藝管理層提供4.52億美元的借款，管理層可以獲得股份，強化自身決策地位。而其中一部分之所以設計成GP/LP結構，也是為了不稀釋李彥宏的投票權。
2016年7月，百度股東、美國對沖基金Acacia Partners公開表示反對，稱收購愛奇藝的提議有悖於百度及其股東的長期利益最大化。 Acacia Partners稱，「百度應該是一家受尊敬的重要企業，而不是獲取個人經濟利益的套現工具。」Acacia Partners指出，獨立研究機構八六證券研究（86Research）將愛奇藝的估值定為58億美元，是愛奇藝私有化28億美元的作價兩倍之多。不到一周以後，李彥宏和愛奇藝CEO龔宇代表買方財團致信百度董事會，宣布放棄愛奇藝私有化。
在反覆的嘗試之後，愛奇藝終於選擇了在百度大比例控股的情況下赴美上市，但在此後的發展是否能同時滿足百度和愛奇藝雙方的利益訴求，依然需要存疑。
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